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金融大崩盘

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金融大崩盘
Jahr:
2021
Verlag:
chenjin5.com 海量电子书免费下载
Sprache:
chinese
ISBN:
ceaf1aa8-9f6b-4588-a853-669bf7aac90f
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丰田第一模式

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2021
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巷口商学院

Jahr:
2021
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目录

Content



第1节:序言 是谁在欺骗谁(1)

第2节:序言 是谁在欺骗谁(2)

第3节:序言 是谁在欺骗谁(3)

第4节:序言 是谁在欺骗谁(4)

第5节:开端:8月恐慌(1)

第6节:开端:8月恐慌(2)

第7节:开端:8月恐慌(3)

第8节:开端:8月恐慌(4)

第9节:开端:8月恐慌(5)

第10节:开端:8月恐慌(6)

第11节:开端:8月恐慌(7)

第12节:开端:8月恐慌(8)

第13节:开端:8月恐慌(9)

第14节:开端:8月恐慌(10)

第15节:开端:8月恐慌(11)

第16节:开端:8月恐慌(12)

第17节:开端:8月恐慌(13)

第18节:开端:8月恐慌(14)

第19节:开端:8月恐慌(15)

第20节:证券化:陷入风险旋涡(1)

第21节:证券化:陷入风险旋涡(2)

第22节:逐利欲望与风险回流(1)

第23节:逐利欲望与风险回流(2)

第24节:逐利欲望与风险回流(3)

第25节:逐利欲望与风险回流(4)

第26节:逐利欲望与风险回流(5)

第27节:逐利欲望与风险回流(6)

第28节:逐利欲望与风险回流(7)

第29节:逐利欲望与风险回流(8)





第1节:序言 是谁在欺骗谁(1)


序言



是谁在欺骗谁



2008年,关于美国经济的弱点,最令人担心的大概就是官方的掩饰和公布消息的虚伪程度了—政府人士更喜欢弱化目前存在的问题和这些问题之间的联系。



2006年,我的作品—《美国神权》出版了。本书详细说明和更新了《美国神权》一书陈述的“极端宗教、石油和债务”这三个挑战中的两个问题。2006年11月,极端政治遭到了应得的报应。然而,住房、债务、石油和美元的危险有增无减。



美国政府、共和党和民主党是否能够修正过去的二三十年中与债务和石油相关的变革,是很令人质疑的。更令人担忧的是,华盛顿和华尔街可能都不愿意面对更深层次的问题—金融在国家政策制定(和GDP)方面的支配地位,以及政治家的共谋作用(他们都不愿意谈论这一问题)。



现在,房价下跌是最引人注目的事情,悲观主义者预测这会是我们一生中幅度最大的暴跌。我们知道相当一部分风险的出现是由于抵押贷款提供方签订了太多高风险的合同。在正常情况下,这样的错误判断太多就会变得很危险。



但这次机构面临很大的压力来吸引尽可能多的客户,这反映了住房抵押贷款中获取巨额利润和把住房抵押贷款资产证券化及将它们全部“重新包装”成抵押担保证券和债务抵押债券所带来的巨额利润。贷款方需要吸引高风险的借款方,因为没有足够多的低风险借款者来满足大型商业银行、投资公司和其他的“包装公司”的需求,这些银行和公司都要靠赚取利润生存。



什么是证券化呢?有人会问。首先,“证券化”是一个由三个字组成的短语,但也是20世纪90年代华尔街发起的一项新业务。简单地说,这就是指专业金融机构把众多的贷款、抵押贷款或者类似的贷款整合在一起,然后基于新的“组织形式”来发售新一类证券,从中盈利。根据风险的大小,这些以高价发售的证券被分割成相互分离的几个“小块”或者部分。当然,有一些“小块”有着较低的信用等级,但是可以分散风险,受到影响的证券售价会更低。然而,实际上,其透明性和公正性更低—有时候是相当地低。



这些“精明的”金融机构并不是真正的经纪公司,也不是20多年前的唯一中央银行。它们是令人震惊的转变的一部分,这种转变就好像一个绝佳的“故事”,但从来没有人讲起。在1987~2007年期间,债务—在各方面,从信用卡到维持美国财政和极不稳定的华尔街的抵押贷款—成为美国最大、增长最快的一项业务。在那20年间,所谓的信用市场债务快速翻了两番,从近11万亿美元增长到48万亿美元。这受到市场、包装和宣传方面变革的支持—实际上,国债不是主要原因,而私债却是主要原因。没有做太多宣传,金融服务部门—银行、证券公司及消费者信贷、保险和抵押贷款部门—在20世纪90年代给制造业注入了活力,让它成为美国私营经济的最大组成部分。到了2004年6月,金融服务占其GDP的比例达到20%~21%,而制造业所占的比例下降到12%~13%。信贷额在公司利润中占据了更大份额。



人们没有用“危险”开始形容美国经济中的新焦点。“着魔于”负债是鲁莽的,金融化作为引领世界经济发展的动力,也有过在后期阶段对经济发展造成不良影响的记录。资金流动而非实物的变动总是具有风险的,到现在为止美国的变革还是相当不切实际的。自从20世纪80年代以来,美国政府(一般)可以提供三种形式的援助:当主要金融机构、贷款或者利润核算遇到问题时,政府紧急援助;美国联邦储备委员会(简称美联储)的流动资产用于维持财富增长;良性调节和制定法律。这些动作一般被宣传为“政府特惠”。





第2节:序言 是谁在欺骗谁(2)


关于过去25年的美国经济发展; 成就,有这样一个“神话”:美国经济的发展非常稳定,运行更加平稳,仅仅出现了几次影响微弱的衰退。这种说法简直是痴人说梦。批评人士认为,根据有争议的联邦统计数据,美国经济低迷时期缩短是受到怀疑的。第3章中有一部分内容解释了10年前联邦CPI(消费者物价指数)的修正数据有意“隐瞒”了通货膨胀幅度,夸大了美国GDP的增长率。其他有争议的美联储决议,包括就业和货币供应衡量方案,也应该重新核定。



与此同时,我们可以从以下两个方面判断,抑制经济发展的不稳定性已经严重到了刻不容缓的地步:美联储数次的紧急融资和资金“救援行动”;当美联储注入资金以“援救”陷入困境的金融机构或者重新恢复起到重要作用的资产种类之后,利率就如同过山车一般迅速下降。第2章对这一问题进行了简单梳理。



当然,与此同时,债务泡沫(大部分是私人债务)已经变得越来越大—紧接着还会更加庞大。许多专家认为这是最大的威胁;我在2006年指出—而且现在我更加坚信,在过去25年时间里吹起的这个“大泡沫”现在开始“颤动”并“漏气”了。难以偿付的抵押贷款借款人、“头脑发热”的投机性投资团体、“不计严重后果”的大银行,再加上它们中的有些人或机构对最基本公民职责和义务的“漠视”(比如在几年前与安然公司进行了“合谋”),使得金融服务部门迅速增长、快速扩张,而对于整个国家来说,它是无法“信任”这种不合时宜的发展背景的。



这又把我们带到了石油产业领域—或者石油以及与之相关的美元的综合—而石油可以算得上是21世纪经济发展的第二大危险因素。有人会想,在过去的7年里有两位原来从事石油工作的人分别成了美国总统和副总统,应该能够控制这些担忧,但是显然他们并没有。



当今危机的一个实质因素是自从20世纪70年代早期开始,石油和美元慢慢从强大的政策推动因素转变为对经济的负担。1971年,美国石油产量达到峰值,从此以后开始下降,因而经济发展所需要的60%的石油都要依赖进口。直至1971年,美元还得到黄金的部分支撑,1974年,在某种程度上美元开始和石油拴在一起。反过来,油价大幅度上涨,沙特阿拉伯等波斯湾产油国首先非正式地要求用美元购买石油,接下来又把获取的大部分资金通过国债投放到美国。



2002年和2003年,美国策划侵略他国,然后进攻和占领了伊拉克,至少部分是为了占领伊拉克的石油,随之而来的是,这种不受限制的石油交易结束了。2002年,恼怒的沙特阿拉伯人开始削减对美国的石油出口量,而在美国占领巴格达之后,这种对美国削减石油出口量的政策依然得以执行。从2002年到2004年,欧佩克(简称OPEC)成员国把它们的外汇储备中美元储备的比例从75%降低到了61.5%。同时,欧佩克成员国放弃了它们原先的22~28美元一桶的石油价格范围,到2006年,“自由疯涨”的石油价格超过了70美元一桶。



因而,随着美国进口石油成本的飙升,美元兑世界主要货币—如欧元和英镑—贬值。可以确信的是,对美国失望的并不仅仅是石油生产商。有一种被称为“石油峰值”的理论—这个概念是说,石油的最终产量接近于一个全球石油产量高峰以后,石油短缺就迫在眉睫了—在2002~2006年之间得到了相当多人的认可,因此它也在上涨的油价上“功不可没”。由于美国在全球石油事务中失去控制权,美元开始与油价呈逆向发展。富有挑战性的石油生产国—如伊朗和委内瑞拉—开始在欧洲销售它们的石油,并且极力怂恿欧佩克也这样做。





第3节:序言 是谁在欺骗谁(3)


2007年,这种转变更加显著,住房、抵押贷款和信用危机又“高调”显现出来。我认为,这两种情况的出现,都和美国近年来消极性的政策和做法—没有生产足够多自给自足的产品和石油—以及和它开始幻想军事和金融帝国主义,幻想向全世界“出口”抵押担保证券和债务抵押债券有关。这种错误估算的后果真是太惨重了。



我在2002年、2004年和2006年已经写了三本有关历史和政治经济学的书,2007年年初,我没有打算为即将到来的美国总统竞选再写一本书。几乎没有什么变化。另外,有谁想知道有18位、23位还是多少位民主党和共和党人士在竞选总统呢?我相信,会有其他更优秀的人取代小布什的位置。我也担心新总统可能会未经过正式的全国辩论就被匆匆选出,而新总统作为美国的最高“长官”就得像高速列车一样处理国内和国际问题,任重而道远。



然后就是2007年8月经济问题的爆发,以及紧接着在经济重组和“王朝”政治方面(我在自己的三部书中曾对这方面的问题进行了深入探讨),这些问题得到的及时调整—的确有很多迹象可以证实这一点,但我们也能从中“嗅到”那种令人害怕的“贪婪气味”。在选举之年再推出一本书,那会很引人注目的。



对混乱状况的预测并不是那么简单的。许多人预测可能发生的金融紊乱—被迫对20年垒筑起来的巨额负债和流动资金采取强制性的去杠杆化—在一年或者两年内就会迅速出现,那将是令人非常“痛苦”的。但是在10年(1973~1982年)滞胀“遮掩”下的那种给市场和普通家庭造成破坏的严重影响也可能会慢慢出现。没有人知道;我当然也不知道,此书没有做预测。然而,从实质上看,这场危机所带来的破坏性影响是巨大的—暂且不考虑它可能持续的时间有多久。我希望,在某些情况下,政客和智囊团体不会再玩2002年和2004年的那种掩耳盗铃游戏。让我们拭目以待吧。



在我过去的三本书中,我阐释了石油、债务和宗教这些纠缠不清又令人担心的问题。在2007年平装本《美国神权》的前言中,我回顾了2006年11月在美国中期选举中人们对基督教右翼的猛烈抨击。在先前的这本书的精装版本中,我主要阐释了激进宗教在20世纪末的兴起和它在美国南部以及共和党内部所发挥的核心作用。在那年11月,引起人们争议的话题,诸如发展问题、人工堕胎、禁欲、干细胞研究、夏沃“机器维持生命”案、同性恋的权利以及共和党政教合一问题,在两个投票指向摇摆不定的州—宾夕法尼亚州和俄亥俄州—成为了两党激烈竞争的“舞台”。在这些竞争中,极端的共和党人似乎被击败,比分是2 ∶3。



经济困境只是变得更糟。2007年年初,虽然出现了一丝令人激动的迹象,但并没有出现任何突破点。石油价格似乎要达到80美元一桶,每年石油价格的攀升似乎更加证明石油峰值理论的正确性,作为竞争对手的石油生产国和石油消费国—俄罗斯、中国、伊朗、委内瑞拉和其他国家—因为布什政府的“窘境”而敢于采取更“大胆”的策略,从而削弱美国石油外交的力量或者削弱美元在世界各地的优势地位。其中的一些故事可以说是“动人的戏剧”,但是似乎很少有官员愿意和美国选民讨论这些。



显然,房地产业已经成为潜在的债务和信用危机爆发的导火索。美国2007年第四季度住房的销售尽显疲软,而2008年的第一季度这种形势则更加严峻。几十家抵押贷款机构面临倒闭,甚至住房赎回权丧失计划表到了需要审查的地步。在2006年美国中期选举比较关键的俄亥俄州的投票中,即使共和党的选举预期没有遭受重创—当时该州选民反对共和党与当地的基督教右翼(所谓的“爱国牧师”)政教合一—抵押贷款的危机也会让它疲于应付,以至于输掉中期选举。俄亥俄州和佛罗里达州,以及对选情相当重要的西南部各州,如内华达州、亚利桑那州和新墨西哥州,发现它们自己位于因抵押贷款压力而致使房价下降的最前沿。这种状况是不会促使选民去支持另外一个共和党总统的。





第4节:序言 是谁在欺骗谁(4)


我在这里强调一下:除了一些离题的叙述外,这本书与选举并无关系。实际上,这本书所探讨的是,在巨额债务“扼喉”,金融机构又无力回天,而为了获得在进口石油上的独立地位又要付出巨大代价以及脆弱性加剧的背景下,作为世界经济强国的美国所面临的未来风险。即使阅读过我最近一部作品的读者也能因石油后来的发展形势而感到震惊。这些经济利益的的确确在影响着政治机构—比如说对石油利益,以布什为代表的共和党人就极其重视。而具有支配力的金融因素是得到两党支持的,民主党和纽约以及克林顿政府时期的幕僚联系日益紧密。本书在第1章对这些联盟、意识形态和政府的政治遗产用较少的篇幅进行了介绍,而在第6章则进行了详细的阐释。我极其怀疑的一点是,一个新政府能否解决当前的这两大难题。



这里还有一些历史故事。美国作为第一个和唯一的主导型世界经济强国,其发展没有过先例或者历史性警示可以借鉴,所以即使一般的美国人想到以下三个方面也是可以原谅的:(1)在21世纪头10年石油会被新能源取代,但这不会影响到美国的霸权地位;(2)对美国发展成为以金融为主导的国家没什么可担心的;(3)金融在各行业之中占绝对优势是确保美国在21世纪成功的一个重要方面。



不同的是,历史情况却不是这样的。阅读过《美国神权》的人们可能会回想起有一章重点探讨了近代三个经济强国及其核心能源—荷兰的风能和水能,英国的煤炭,美国的石油—之间的特殊关系。当一种新的能源体系兴起时,荷兰和英国就失去了它们的全球领先优势,现在轮到美国担心了。同样,美元作为世界储备货币的命运是和波斯湾的石油生产商的支持以及它在国际石油采购方面半官方的角色有着双重联系的。



关于美国受金融支配的风险,我在《财富和民主》和《美国神权》两本书中详细讲述了让人“颇为不安的”荷兰和英国的先例。《金融大崩盘》一书中有部分内容阐述了我以前没有涉及过的内容,即金融部门在20世纪90年代和21世纪头10年大量运用私债和杠杆作用来扩张规模,扩大全球影响范围和增强非同寻常的盈利能力。这不是亚当·斯密式的基于市场的胜利,而是与美国政府权力、战略指向、资金支持和美联储或者美国财政部对众多其疲于应付的金融机构紧急援助结合的产物。当然,这是为了迎合重商主义者的政策偏好,并以此在全世界其他地区获得信赖。



有人给这种意图明显的政策贴上“风险社会化”或者“华尔街社会主义”的标签。我想,更好的解释是回到20世纪80年代,美国政府将金融业,而不是制造业或者高科技产业确定为华盛顿的战略定位的重点—用那个时代的说法是“把它作为制胜法宝”。农场和工厂是可以牺牲的,但是某些银行和其他的金融机构却是不允许失败的。在1987年10月的股市崩溃之后,1988年操纵政府选举的机构是总统金融市场工作小组,这是一个围绕着美国财政部部长和美联储主席而组建的机构。这个机构的存在不是什么秘密,只有其内部讨论的记录和干预金融市场的实质才是秘密。



新闻报道说,总统金融市场工作小组在三个主要时期发挥了作用:1997~1998年,亚洲和俄罗斯货币危机;2001年,恐怖分子袭击纽约的世贸中心,产生了惨重的后果;2006年,美国财政部部长亨利·保尔森掌管这一机构,后来在2007年8月住房市场危机和信用灾难时期,他一再提及这一机构。这三个时期可能是谣言最盛和最容易令人相信的时期。本书不会试图去证实或者驳倒总统金融市场工作小组所扮演的任何特殊的后台作用;本书只是简单地假定,在过去的20年里,或多或少有一只金融重商主义的手支持(并帮助解释)美国金融机构的崛起。我认为,这些是真实的。



促使所有这些冒险政策成功是美国资本主义面临的全球挑战。在某种意义上,不仅美国,而且更大范围的西方投资市场和股票市场都要面临全球挑战—西方投资市场和股票市场先后促进了荷兰和英国的繁荣,在近期美国统治的金融时期它们又达到了顶峰。加拿大、澳大利亚、新西兰和爱尔兰也具有同样的文化氛围和经济要素,但是相对于荷兰之后英国的支配地位以及后来美国继承下来的优势地位,这些国家的投机色彩显得“更淡”一些。亚洲的经济发展模式是不同的:不论是重商主义还是儒家商业文化,都是以中国为主导的。



这是一个大转折的时代—股票交易如火如荼,商品交易也急速增长,再加上亚洲的主权财富基金随时都有可能“登上”历史的舞台。我们可以预料的是,这些转折随时都可能会到来。如果抵押贷款压力过大的英语圈国家脆弱到无法为它们那种让人无法信任的经济意识形态找到一个避难所,那么这将是非常痛苦的。





第5节:开端:8月恐慌(1)


开端:8月恐慌



伴随突如其来的美国房地产市场的衰退,金融部门形成了以债务疯狂激增来促进经济增长的恶性循环;美国石油霸权纠缠不清的脆弱性,以及陷入重重包围、成为众矢之的的美元;这些风险同时影响着美国金融市场,仅用“危机”一词似乎并不能恰当概括当前的状况……



在这个承载着太多“勇敢无畏”的新世界中,我们正在经历着证券化金融市场的第一场危机。现在讨论这场危机在经济上会产生多么重要的影响为时尚早。但是没有人会怀疑这场危机对金融系统的巨大冲击。这场危机源于美国自身的信贷膨胀和金融变革。这不是外围经济的“裙带资本主义”,而是世界经济核心国的不负责任。



—马丁·沃尔夫,《金融时报》



我们这个时代最疯狂的事情似乎就是负债,因为我们从来都不满足。每当美国消费者要达到他们最高负债承受水平的时候,就有人站出来指出怎样利用新的、更复杂的筹资手段,在更多债务的基础上发挥杠杆的作用。多年以来,我在观察负债增长的过程,并经常指出,我们的GDP即使只增加一美元,我们的负债额也会相应增长。



—杰夫·索特,首席投资策略师,雷蒙德詹姆斯联合会



实际上,没有人能预见到20世纪30年代的那场大萧条和20世纪90年代初期及末期重挫日本及东南亚的金融危机。事实上,每一次经济形势转折之前,都有一段没有通货膨胀的增长时期,繁荣的景象使得众多评论家相信一个“新时代”已经到来。



—国际清算银行



很多世纪以来,8月和9月都是人们收获的季节。在这个时期宣布发动战争、庄稼减产以及金融危机,会导致臭名昭著。关于金融危机与这段时期的联系,我们很容易找到例证。在19世纪美国实行金本位制而货币政策又过紧的束缚下,夏末农业银行的现金需求有时候会招致金融恐慌。在美国,一位著名的编年史作家观察到,8月和9月发生危机的记录主要集中在1837年、1857年和1873年,在那些时期西方银行需要借助从东方流入的大量资金来支持粮食的运输。



如果说信贷短缺反映了农业的季节性,那么后备军的缺乏也是有一定周期性的。军队总是要查看农历的。在美国革命中,乔治·华盛顿和其他的爱国指挥官们都知道,民兵会留在家里收获庄稼。甚至在1914年7月,奥匈帝国无法调动军队迅速侵入塞尔维亚去报复暗杀哈布斯堡王朝继承人—弗朗茨·斐迪南大公的行为,因为在7月25日这一天,很多军队都处于农假期间。因而,原本完全可以在很短时间内就占领塞尔维亚的战争,却拖延到数周后致命的大国最后通牒、动员以及反动员—战争的炮火声在8月才响起。这也最终导致了第一次世界大战的爆发—伤亡人数高达4000万。





第6节:开端:8月恐慌(2)


当然,到了21世纪,北美以及欧洲的人们不再用农历指导大事件,农历只是保留下来用于设立大型交易会和庆典活动,或者让人们在路边摊上购买黑莓、桃子、甜玉米和苹果汁时记住它。然而,在美国,一种新的“经济季节性”—春季末和夏季是新房和成屋销售的旺季—为2007年金融市场抵押贷款和信用市场的震荡“设定了时间”。日益下降的房价让人们担心住房价格经过5年的上涨已经产生了泡沫—实际上泡沫已经开始破裂,担心已经演化成恐慌—至少从大众媒体和金融市场上看是这样的,因为6月和7月的销售数据已经让销售量和价格反弹的希望完全破灭了。



几乎一年以前,公众担心的焦点与这大不相同—伊拉克战争、共和党性丑闻以及随后被揭穿的道德面具—并在2006年美国中期选举中成为了主要问题,在共和党执政12年后国会的控制权再次回到民主党手中。即将不能满足美国需求的世界石油供应和巨额公债及私债,尤其是住房抵押贷款就要大难临头了—这些虽然危险,但不会决定人们怎样选举。



2007年中期,情况发生了变化。石油需求量的大幅增加使得人们在5月更加关注石油价格。现在“翻腾混乱”的金融市场占据了世界的中心舞台。住房赎回权丧失的数据、数只对冲基金所出现的问题,以及预测将来赎回权丧失数量和住房价格下降幅度会更大,这些都让人们感到了害怕。随着时间的流逝,恐惧蔓延开来—从次级抵押贷款到资本债务极其不透明的债务抵押债券。到8月,担忧蔓延到急需资金的杠杆收购领域, 而且银行之间也不愿意借款给对方,商业票据的正常交易活动、难以估值的交易项目以及新的金融产品类型也被冻结了。这一影响扩展到了全世界。从伦敦到东京,信用市场冻结之后该市场呈现出了非流动性的趋向。买方“按兵不动”—他们因为对新产品让人费解的内容了解甚少以及警惕隐蔽风险而表现不积极。一度受到追捧的债务抵押债券不能被估值或者“按市价估值”,甚至也不能退而求其次,按照以前的惯例或模式估值,只能进行怀疑论者所说的“虚假估值”—这真是一个令人胆战心惊的概念。投资者已经听到一些关于对全球信用市场泡沫进行去杠杆化操作的说法—即他们在私下里所担心的“解套”。所以说,经济不景气和通货紧缩可能才刚刚开始。其他金融动荡因素—缺乏稳定性的地方政府债券、货币市场基金和普通股票—进一步恶化了糟糕的8月市场,这也是自从1914年因战争动员而关闭大西洋两岸证券交易所以来最糟糕的市场 (1914年7月31日纽约证券交易所关闭,4个月内都没有重新开始所有的交易业务)。



2007年的金融危机迅速暴露出如“分水岭”般的特征。自从20世纪80年代以来,在美联储和其他中央银行货币扩张的推动下,经过20多年的膨胀和发展,巨大的信用市场泡沫开始变大。经济周期观察者们认为,经过这么长时间的形成,它需要数年而不是数月来“解套”或去杠杆化。最近令人担忧的货币和石油形势可能还会加强市场泡沫的多米诺骨牌效应。即使有中央银行挥舞着“魔棒”,这一进程也不会出现多么美好的结局,除非像古谚语所说的,上帝再一次眷顾愚笨的人、酗酒者和美国。



这本书最重要的主题就是影响深远的经济和政治事件及其后果对仲夏混乱经济和金融局势的揭示和阐释—当然,这种局势的发展至少部分遵循许多专家的预见。从细节上看,这种揭示和阐释主要涉及美国房价,信用泡沫危机,没有经历任何危机的多种金融创新所带来的动荡局面,日益显现的全球石油产量的不足,以及与之相关的美元弱势走向,还有在所有这些方面的背后,狂妄自大的美国“帝国主义”的盲目乐观。小布什政府几乎不懂得把握战略,在这些危机的早期反应很不及时。总统、财政部部长和美联储主席在所有的言论中都声称,次级抵押贷款的灾难是短暂的和安全的,而这种言论几乎在一夜之间就被揭穿了。市场恐慌的主要催化剂是受到次级抵押贷款牵连的5 000亿美元的债务抵押债券:“忍者贷款”(Ninja loans),人们这样称呼它是因为借款人可以“没有收入,没有工作,没有资产”。债务抵押债券的殃及范围迅速扩大,比在伊拉克从未发现美国所宣称的那种大规模杀伤性武器这一传闻传播得还要迅速。(在2003年,投资大师沃伦·巴菲特预言,金融衍生产品是极其令人担心的“大规模杀伤性武器”。)





第7节:开端:8月恐慌(3)


历史的确有重演的可能—尤其是从事情发展的大概情况和“步调”来看。不幸的是,对过去金融泡沫的模糊记忆似乎并不能让人们或国家避免重复以前我们前辈所犯过的错误。尽管有引人深思的先例,2007年美国金融服务业还是膨胀到占GDP的21%,这是前所未有的比例,是有风险的,这让美国国内和国际金融领域比以前的镀金时代和经济发展波涛汹涌的20世纪更不可控。技术、计量和杠杆作用让更多的金融项目变得更加糟糕,甚至波及全球更大范围。21世纪的金融风险正在以一种消极而不是积极的方式扩散和传播。



更严重的问题是,2007年美国扩展的金融债务—高达11万亿美元的联邦、州和地方债券,加上37万亿美元的巨额私人债券—经过过去狂热的20年的发展就达到了那个规模和混乱状态。1987年,艾伦·格林斯潘出任美联储主席,美国公债和私债共计10.5万亿美元。到2006年,在他离职后,信用市场总负债额翻了两番,达到43 万亿美元。当美联储焦急万分地要刺激“9·11”事件之后美国疲软的经济时,它就推出了各种各样的债务抵押债券形式,最大的动作是把已经很低的隔夜拆息利率(overnight interest rate)①降低数次,并在2003年7月降至过度刺激性的1%。从抽象意义上看,这种抵押贷款似乎是合理的,但是,在多年的政府和私人实施过程中,错误和弊端仍然在不断浮出水面。



很显然,金融债务牵涉到了巨额资金。从20世纪80年代和90年代的“无节制贷款”以来,负债已经积聚到要以万亿美元计算,因而到2007年,国家监管者观察到美国经济中公债和私债总额是当年GDP的3倍多。自1929年股票市场崩溃以来,2007年公债和私债总额占GDP的比例最高。然而,20世纪20年代和30年代,尽管当时经济出现了短暂的股票市场泡沫,但是制造业仍然占据主导地位;20世纪80年代和90年代,经济发生了深刻的变革。商品生产占GDP的比例未能保持其在20世纪70年代2∶1的水平。到2005年格林斯潘离任时,金融服务业—新生的金融、保险和房地产业务—远远超过了其他经济因素,总共占GDP的比例达五分之一多,而制造业占GDP的比例却缩水到12%。在过去的20年时间里,经济领导的指挥作用已成为过去(20世纪90年代初期,在政府紧急救援的背景下,这种状况仅仅缓和了一点点)。



在新世纪里,日益增加的负债和信用的综合—销售信用卡、发行抵押贷款和债券,发起抵押担保证券和结构化投资工具—占据前沿。自从20世纪30年代在单一激进的金融体制下整顿银行、保险、证券和房地产行业以来,1999年是第一次完全“解放”了如此庞大的金融集团,如花旗银行、摩根大通集团,等等。20世纪90年代初期,只有200只对冲基金,到2007年年中,其数量迅速增长到1万只,并募集到了超过1.8万亿美元的资金。它们就像数字冒险家,而且比17世纪的先驱者更加不受限制,它们在全球金融的“角落”里套利,获得的资本回报率比赌场中从吃角子老虎机和深受欢迎的赌桌上收获的还高。



2007年年中,抵押贷款市场失灵,精明的玩家明白他们是进入了一个新的“领地”。雷曼兄弟公司全球固定收益市场首席策略师杰克·马尔维解释说:“我们可以把它作为新型信用市场的第一次教训,因为我们从来没有接触过这些类型的机构和工具。”还有人总结了关于对冲基金本身的问题—比如使用了非传统的计量学、晦涩难懂的一步二叉树和二步二叉树模型,“堆积如山”的银行贷款需要借助杠杆作用小心平衡,其难度如同要摘取金融界的“奥林匹克金牌”。





第8节:开端:8月恐慌(4)


新产品通常有致命的弱点,就像所谓的“项目保险”飘忽不定的指数套利,因为1987年危机,金融衍生品的创新遭到很多指责,“垃圾”债券在它们的发明者被送进了监狱之后随即贬值。2007年,失败是多方面的:除了债务抵押债券和不稳定的巨额抵押贷款,脆弱的对冲基金有太多的盲目跟随者,他们几乎漫无目的地在做同样的事情,最终搞得乱七八糟,使变动性加剧……可以肯定,将来的国会调查委员会将会忙得不可开交。从数量上看,理论上不可能发生的事情通常会发生。对冲基金经理们的确是大玩家、一流的客户、一流的贷款者,有时候他们的交易会占到纽约当日交易量的一半。



普通的美国人往往担心更多其他事情,他们对规模庞大的金融部门以及它们类似“数字赌博实验室”的功能知之甚少。坦率地说,在流行出版物中找到类似话题讨论的难度就跟在杂草丛生的地上找到一棵幸运草差不多。在1987年以及随后的20世纪90年代,金融期刊偶尔会特别解释一些有警示作用的哑铃形状图表, 这种图表左侧是20年时间里飙升起来的负债,中间一段连接的是40年时间里波动幅度不大的负债(指的是从1935年到1975年),而到了现在,就是右侧崛起的“珠穆朗玛峰”。然而,在8月次级抵押贷款恐慌中,很少出现类似的表格。和20世纪20年代末对比,结果会让我们很诧异。但是图1–1中2006年的更新数据说明了这一类似性。



二步二叉树可能会让大多数的华尔街人士感到困惑,但是对房价和抵押贷款的情况,普通的美国人认为自己都了解。他们一直都这样认为,直至2003年。那时抵押贷款公司和银行抵押贷款部门开始提供新颖的、特殊的抵押贷款—“只付利息”的抵押贷款、可调整利率的抵押贷款、“附加”贷款以及“负摊销”抵押贷款,等等。正如我们看到的,最狡猾的家伙通常从销售人员那里赢得最多佣金,而购买者却被利用了。截至2005年和2006年,半数新贷款人—他们通常不太富裕—申请了延期偿还贷款。除了“忍者贷款”的俏皮说法之外,一些经纪人把次级贷款申请称为“撒谎人贷款”,较科学的说法是“中子贷款”(杀伤人员却不损坏房子,借用美国五角大楼中子弹的说法)。许多购买者—从他们的角度看—已经做好准备遭受自欺欺人的厄运了。而评论人员则指出,“住房的通货膨胀”也是“美国人的国家宗教”。



嘉信理财(Charles Schwab)是一家没有抵押贷款业务的经纪公司,该公司的投资策略师们分析了2003年6月的借贷情况:“房屋周期超出了正常的范围。2006年,提供次级贷款的机构占到所有贷款业务的20%,估值超过6 000亿美元。Alt-A贷款(借款人信用差,但是收入不错)又占到2006年所有贷款业务的近20%。根据评级机构穆迪的说法,“许多类型贷款像次级贷款一样糟糕”。《财富》杂志则从侧面指出了人们对风险的“众多忽视”:“过去的5年时间里,风险成为了华尔街的隐形人。银行、对冲基金和贷款方认为房价会永远上涨,借款人从来不会延期付款,公司从来不会一不小心破产。”美国联邦调查局有时候会因真实犯罪而感到兴奋,它通过引用2002~2007年间抵押贷款诈骗案的数量增加5倍的数据,进一步强调了借款人违约和丧失抵押赎回权与以前借款人欺骗记录之间的密切关联。





第9节:开端:8月恐慌(5)


当然,许多业内人士已经探究了数月,甚至是数年,但又有什么结果呢?在2005年,美国房地产开发商的股票价格达到了顶峰,之后由于疲软的新房需求和房价上涨的减速,这些股票价格下降。房主新抵押贷款借款额在2005年第三季度达到顶峰,一年后就减少了45%。2005年年末,建筑许可申请达到顶峰。2006年,房地产投资信托指数达到顶峰。加利福尼亚州已经像是一床降价销售的拼缝被子。2006年第四季度和2007年第一季度住房抵押赎回权丧失正在创全美纪录—尽管在4月、5月、6月销售旺季的住房市场灾难就已经登上了新闻媒体的头版头条。



截至2007年9月,“抵押贷款借款人Implode-O-Meter”网站①—很真实,在互联网上很容易找到—列出了自从2006年12月以来破产和停止办理某些贷款业务的150家抵押贷款借款机构,包括美国房屋抵押投资公司(American Home Mortgage Investment)和美国曾经最大的次级抵押贷款机构美利凯斯特抵押公司(Ameriquest)。即使在2006年年底和2007年第一季度,几十家贷款公司也关门停业了。5月和6月,危险的对冲基金也曝光了。到了7月末和8月,本不应如此的债券和信用市场也感到惊奇了。同样,在90多年前,当1914年8月战争爆发时,没有哪个市场会感到惊讶。但是,它们惊讶了。直到1914年7月27日,即仅仅在8月前几天,英国公债才投入投机活动中。如果市场不总是理性的,它们期望坏消息的意愿同样是不理性的。



2007年8月,当糟糕的数字成为市场“驱动者”,低迷的股票市场经历了7月至8月10%的下降后继续呈现下滑之势时,在8月16日当日已降至谷底。第二天,前天下午的传闻成为现实,美联储紧急把折现率降低了0.5%,而决策者们一周以前根本没有考虑折现率的问题。总之,全球市场在萎缩,中央银行在注入流动资金,与住房和抵押贷款相关的负面数据正在纷纷涌出。7月丧失抵押赎回权的住房数量是一年前的两倍。穆迪的经济网站(Economy.com)当时估计由于日益下降房价的“自我强化下跌周期”,再加上贷款违约和信贷紧缩,2007年此类住房数量会达到170万套,而在2006年这一数字是126万。全美地产经纪商协会(National Association of Realtors)慢慢接受了房价完全下降的必然结果—它最终在夏季末不得不面对事实—因为年复一年的房价下降会让全美地产经纪商协会房价指数自从1950年设立以来第一次出现下降趋势。相关的标准普尔/凯斯–希勒美国住房价格指数(S&P/Case-Shiller Home Price Index)显示,从2006年6月到2007年6月,房价下降了3.4%。更令人担心的是,耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒 (Robert Shiller)曾因预测科技股票泡沫的命运而成名,他从可对比的项目方面描述了住房价格的下降。他在8月末的一个会议上发言说,如果资金募集不能得到遏制的话,一些城市的房价可能会下降一半。如果这样的话,美国房主的损失会达到10万亿美元,比2000~2002年由于高科技股纳斯达克指数下降而带来的7万亿美元股票市场损失还要多。



在8月房价不断螺旋式下降的预言影响下,关于利率“重设”的想法也被排上了日程—两年之后购房者每月支付的房贷将会大幅上涨,许多次级抵押贷款都会这样,也就是说,初期较低的固定利率将会被替代。重调之后的利率,通常比原来高50%~100%,这会严重打消购房者的贷款积极性。就数额巨大的可调利率抵押贷款①来说,2006年申请的超过5 000亿美元的这类贷款在2008年上半年就被设定了重调日期。表1–1显示了调整数额最大的月份,这些月份与2008年民主党和共和党总统候选人提名进程的代表挑选高峰时期是重叠的。政府“伪善的同情心”和有着政治目的的“援救企图”在大选的背景下暴露得更加“一览无余”。对于美联储能否缓和危机局势,或者能否让这种危机从螺旋式的贷款利率调整、放弃还贷、抵押赎回权丧失以及实实在在的房价下降中解脱出来,众多分析人士已经没有不同意见了。





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第10节:开端:8月恐慌(6)


表1–12007年1月至2008年12月每月可调利率抵押贷款调整的额度



2007年2008年



1月220亿美元1月800亿美元



2月250亿美元2月880亿美元



3月350亿美元3月1 100亿美元



4月370亿美元4月920亿美元



5月360亿美元5月760亿美元



6月420亿美元6月750亿美元



7月430亿美元7月500亿美元



8月520亿美元8月350亿美元



9月580亿美元9月260亿美元



10月550亿美元10月200亿美元



11月520亿美元11月150亿美元



12月580亿美元12月170亿美元



资料来源:千禧波咨询公司。



巨大的相关利益也驱使着紧张的政治局势,在美国、英国、加拿大和澳大利亚,“家就是安全城堡”的理念盛行,这些国家的民众拥有房屋的比例达到70%,通常住房危机是对其中产阶层福利和生活稳定的最严重伤害。这里的解释是非常简单的。根据一些假定,宽泛意义上美国经济的“房地产业”—包括金融业的抵押贷款、建筑、家具、木业以及相关行业—可能占据了美国传统意义上的GDP的25%,而且这些行业的数百万个工作机会都很容易遭受重大打击,而一旦这些工作机会遭受打击,则会严重影响到全美国人的福祉和稳定生活。



而且最大的问题是,从2001年到2006年,数不清的美国人申请住房抵押贷款就好像使用自动取款机一样“轻松自如”,却不考虑他们自己手中抓着的是“贷款凭证”而不是实实在在可用于消费的现金。哈佛大学经济学家马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)—原美国白宫经济顾问委员会的共和党主席,在2007年预测说:“过去5年里,美国住房抵押贷款负债额已经增加了将近3万亿美元。仅2004年,这一数额就增加了近1万亿美元。”他继续说道:“那年的净抵押贷款并没有被用于购买近6 000亿美元的新房—这一数额几乎占个人可支配收入的7%。”简而言之,贷款超过房屋价值使得困境中的消费者能够继续“放心大胆地”消费。



的确,在过去5年里,房地产业似乎推动了40%的美国GDP和就业率增长,又发挥了其在20世纪30年代推动经济发展中的重要刺激作用。纽约杰罗姆列维预报中心副董事凯文·菲尔蒂斯直截了当地指出:“(现实生活中)高涨的房价带来的财富效应、房产抵押提取现金量以及住房存量偏高等因素仍然会推动房地产市场的继续扩张,甚至要比以往表现出更大的推动作用。”格林斯潘早些时候有关如何将房屋所有权转变为现金的论述,在1975~1978年的经济环境下就开始得到验证,而当他将美联储的主要利率下调到1%,即40年来最低水平时,这位美联储主席大概希望在2001~2003年间再次实现3~4倍的增长。然而直到2004年年底,这一利率仍低于2%,将继续推动近乎疯狂的抵押贷款活动。



无论美联储采取何种策略,2001~2005年间公布的官方统计数据显示,美国家庭净资产实际上有所增加。如图1–2所示,尽管2000~2002年间金融资产大幅减少,但是在2003年以来出现反弹的股票市场推动下,新型房产财富在很大程度上弥补了亏空。《经济学人》杂志刊发了题为《房屋拯救了世界》的文章,对这一新经济成分推动的财富增长大加赞扬。也许可以说,这篇文章的发表正逢其时。然而,房地产业在2006~2007年的低迷引发了人们的疑问,重新掀起了“8月辩论”的高潮:房地产业在过去8年(1998~2006年)间获得的巨大收益是否会消失殆尽,并回到20世纪90年代中期的获利水平?





第11节:开端:8月恐慌(7)


一部分人正是持此观点,而且他们认为有据可查。与相应的股市低迷比较,房地产市场的低迷,特别是英语世界房地产市场的衰退造成了更为严重的经济混乱(且影响面更广)。住房价格不仅对股市构成影响,经济学家席勒对这一观点进行了详尽阐述,国际货币基金组织(简称IMF)在其2003年发布的长篇研究报告中也对此进行了论证。IMF研究报告的第一作者托马斯·赫伯林解释道:“(一般来说)与典型房屋价格泡沫相关的资产可造成GDP8%的损失,而这一比重足足是与股票价格泡沫相关的资产所造成GDP损失的两倍。”德国著名经济学家库尔特·理查巴彻进一步解释道:“房屋泡沫……使银行和整个金融系统陷入混乱。正因此,事实上,房地产泡沫历来都是造成重大金融危机的主要导火索。”



简而言之,严重的信贷危机及房价下跌足以催生从1987年到2007年间债务泡沫造成的去杠杆化效应。陷入崩溃境地的房地产市场也在大萧条的去杠杆化效应中格外引人注目,在大萧条时期,到1933年为止,10%的美国房屋已经被银行取消了抵押赎回权。但历史并不总能无限复制。例如,在20世纪30年代并未出现的油价大涨使美国在1973~1975年以及1979~1982年两次经历严重的通货膨胀和经济衰退。在后一时期,油价更是飙升至约合当前80美元一桶的高水平。但是,当油价在2007年升至历史性的每桶75~85美元一桶之际,这种去杠杆化效应就明显减弱了。现在的美国经济已不再属于石油密集型,如果将现在的油价置于25年前的油价峰值时期,而不仅考虑其月均水平,油价以当前美元换算将升至每桶100美元。



资料来源:联邦储备委员会,经济调查数据。



图1–21998~2004年美国股票、家庭财产和财富的大变动



然而,如果说房屋、抵押贷款和信贷问题位于8月金融风暴的核心,那么石油就紧随其后。8月的瑞银/盖洛普投资者信心指数下降,能源价格成为“动摇投资者对美国经济信心”的第一大因素,而房屋和房地产问题位居第二。对全美商业经济学家协会会员的夏季抽样调查显示,他们认为不良信贷这一迫在眉睫的金融问题已经取代恐怖主义,成为了最严重的经济风险。显然,信贷危机是他们首选的风险因素。尽管如此,高油价仍然迫使美国能源部部长塞缪尔·博德曼不得不在8月召集多次白宫会议并与中东产油国保持热线联系。正如我们所见,这一做法暂时缓解了危机。



采取进一步的措施也许更有效。困扰2007年美国经济的能源危机在很大程度上是源于欧佩克组织改变了的石油供应战略以及与每桶石油成本直接挂钩的“马基雅维利式”海外石油策略和美元政治活动。国际石油产量的相对停滞—美国能源情报署2005年7月的统计数据显示,国际石油产量维持在每天8 400万~8 600万桶—似乎在一定程度上印证了所谓的“石油峰值理论”。这也是众多地质学家所推崇的观点,即石油资源是有限的,现有资源的丰富程度被人为夸大(即使在全球石油中枢沙特阿拉伯)而且新发现的可开采资源稀缺,远不能满足日益增长的全球需求。



与国际货币流通领域的现实政治相同,国外石油大亨的石油战略造成了美国金融业的过度扩张和不稳定。我们应当牢记,历史上美国曾经是这样一个国家:早在150年前,它就将自己的命运与其巨大的石油储备以及能实现这些储备资源利润最大化的强大商业和军事力量紧紧联系在一起。在1919年、1946年,甚至到了1973年,石油都称得上是美国经济值得炫耀的一面旗帜,而不是一种可替代的能源商品。整个20世纪之所以成为美国经济发展的“黄金时代”,一定程度上正因为20世纪同样是石油经济的黄金时代。由于受到华盛顿强大的军事和地缘政治实力支撑,甚至在欧佩克成员国于1973~1974年和1979~1980年两次同步大幅提升油价之后,石油仍是维系美国经济和霸权统治的支柱。但在2005~2006年间,尼克松—基辛格时代做成的“大买卖”—以非官方形式,华盛顿为波斯湾提供军事保护,作为交换,沙特阿拉伯(简称沙特)和波斯湾的其他各酋长国允许美国用美元购买石油,这就保证了石油价格实际上与美元挂钩—走向破产。造成这一状况的原因比比皆是。





第12节:开端:8月恐慌(8)


21世纪初美国遇到的大麻烦就是激起了众怒。眼下,我们足以列出一大串对美国的看法和抱怨—有些相对公平客观,另一些则言过其实—我们在第5章中将对此进行回顾。在错误地入侵并武力占领伊拉克后,美国的国际威望急剧下降。美国国际威望的削弱是全球性的。而在这种敌对氛围中还充斥着宗教信仰冲突:(1)欧洲和国际社会的世俗精英分子普遍认为,美国教权及其教义的解读在很大程度上影响了布什政府的内外政策制定;(2)许多穆斯林对美国心怀仇恨,他们认为美国正在中东打一场反对穆斯林的宗教战争(历史上有“十字军东征”为证);(3)许多穆斯林深信,1991年海湾战争后美国军队驻军沙特玷污了这一穆斯林圣地。当然,对美国和以色利联盟的愤恨同样波及中东大部分地区。



产油国的一些舆论者相信,美国入侵伊拉克表明美国有意夺取并控制伊拉克的大宗石油贸易,从而瓦解欧佩克组织并使油价走低。但在2006年和2007年,人们对石油和美元所持心理预期变得更为复杂且得到了经济学解释。以下四点尤为突出:(1)产油国担心其石油产量已经达到或即将达到峰值,这一现状使得美国昔日的波斯湾盟国不愿再以任何低于历史最高水平的价格开采石油;(2)波斯湾各国承诺接受以美元购买石油,而美元不断贬值使得依靠石油作为政府收入主要来源的各石油输出国出口石油的收益缩水;(3)将本国货币与不断贬值的美元挂钩使得沙特或阿拉伯联合酋长国进口成本增加并造成本国通货膨胀;(4)生活在迪拜、多哈以及其他一些波斯湾新兴城市的很多人都已经相信世界经济的未来在亚洲而非北美,而且美国各大公司(如2007年的哈里伯顿)和一些财团甚至也在重新进入上述市场。



对于华盛顿的那些业内人士而言,2006年和2007年涨到每桶60~95美元的油价仅仅是能源问题中表现最为突出的一个方面。忘掉1998年每桶12美元和2003年每桶25美元的油价吧,专家们已经达成共识:低油价时代已经过去。美国2007年消费的原油中仅有35%为本国生产—到2010年,也许只有30%的原油来自国内—进口本国所需其他原油已经在所难免。20世纪80年代末期和90年代进口石油所需年度开支基本维持在500亿~750亿美元,到2002年这一数字上升到1 000亿美元,2003年为1 300亿美元,2004年为1 800亿美元,2005年为2 320亿美元,到2006年已经激增至3020亿美元。能源开支在美国年度贸易逆差—美国公布的数额在2006年为8 570亿美元—中也占据着相当大比重。总体看来,美国政府面临严峻的局面:伊拉克战后局势持续恶化,国内叛乱和分裂倾向严重,然而,美国政府却忽视了其自身的现实情况,对石油经济抱有过于乐观的态度,使得其做出的承诺也没能付诸实践。



当今世界不得不面对的现实危机是:石油供应能力几近极限,且无力支持不断攀升的需求。全球经济萧条暂且不提,国际能源署(IEA)曾预计2007年全球石油需求增幅为1.5%,而2008年需求增幅将提高到2.4%,这主要源于中国、印度和拉美地区不断扩大的消费需求,以及欧佩克组织内部各国的多样化需求。2006年,来自威登公司(Weeden & Company)的查尔斯·马克斯韦尔—一位高级石油分析师,形象地描绘了新开发石油资源供应量不足的情况:“1930年,我们在全世界新发现了100亿桶石油,而我们用了其中的15亿桶。1964年,我们新发现的石油储量达到新高峰—480亿桶,我们用掉了约120亿桶。1988年,我们发现了230亿桶,用了230亿桶。转折点出现了,从此之后我们新发现的石油储量开始少于我们的需求。2005年,我们发现了50亿~60亿桶石油,却用了300亿桶。这些数字很有说服力。”许多“嗅觉”灵敏的地质学家和行业咨询师认为,俄罗斯、沙特阿拉伯和墨西哥等石油高产国的石油储量远低于这些国家政府公布的数字。每年,当石油峰值研究会的成员在瑞典的乌普萨拉、意大利的比萨或者爱尔兰的科克等气候适宜的城市集会时,总会冒出一些演说家不辞辛苦地阐述各自观点,试图为证明他们的悲观判断提供更多的证据。2007年秋天召开的第六次年会上,英国壳牌石油公司前董事长奥克斯伯格勋爵预测石油价格将上涨至每桶150美元,而詹姆斯·施莱辛格—前美国中央情报局(CIA)局长和能源部部长,向与会者表示“争论到此为止,石油峰值论者已经获胜”。





第13节:开端:8月恐慌(9)


人们坚信通过超深钻探可以从很多地方获得更多的新资源,如:墨西哥湾和南大西洋、俄罗斯宣称其拥有主权的已经被淹没的北极山脉、加拿大西部盆地的油砂、奥里诺科石油带、美国落基山页岩油油藏以及继续开采世界各地已经勘探开发过的成本高昂的油藏。姑且不谈深水钻探这种方式所具备的双重特点:一是开采量有限,很难大幅提高;二是技术成本极高,使得开采出的石油价格仍将维持在每桶50~60美元或者更高的水平上。此外,在20世纪美国和欧洲私有大油气公司的鼎盛时期,市场力量普遍呈现出上下波动的态势,如曾蜚声一时的“七姐妹”,这七大石油巨头已经开始放弃曾经的不平衡控制(它们曾控制着四分之三的世界石油储量),而且其对世界石油市场的统治地位逐渐被处于领先位置的国有石油公司取代。2007年,英国《金融时报》选出了世界油气市场的“新七姐妹”,它们分别是:沙特阿拉伯国家石油公司(Aramcc)、俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)、中国石油天然气股份有限公司(PetroChina)、伊朗国家石油公司(Nioc)、巴西石油公司(Petrobras)、马来西亚国家石油公司(Petronas)和委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)。法国能源巨头道达尔(Total)公司首席执行官马哲睿将这些国有公司的“无限开采市场计算法”界定为本行业的一次“革命”,因为全球石油产量已经不能满足市场需求。



每桶70美元的油价并不能说明美国的“汽车消费”文化已经走到了尽头,众所周知,“汽车消费”文化在美国大众文化中的地位仅次于“住房消费”文化。尽管如此,战略意义不断提升的石油资源引发的全球混乱确实对金融市场造成了连带影响。数年来,美国主要关注市场行情的有线电视网CNBC紧跟当前石油和黄金价格以及利率变化,并提供最新的道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克指数。自2007年8月以来,油价已经涨到了每桶78美元以上,且华盛顿为波斯湾产油国量身定制了价值200亿美元的一揽子军售计划。美国能源部部长博德曼指出油价正处于“危险区”,呼吁欧佩克组织提高产量。美国人的呼吁得到了来自阿拉伯联合酋长国石油大臣穆罕默德·哈米利的积极回应,此外,沙特将对美出口的超轻原油价格下调4美元。8月1日和8月6日道琼斯工业平均指数强势反弹正是由于这次油价下调,这为美国经济回暖争取了一部分时间。



刺激外部经济策略并非美国主流媒体关注的焦点。2005年及此后,一些实际存在或刚刚成立的能源集团,如欧佩克、日渐壮大的上海合作组织、拉美左翼国家以及伊朗,提出了与美国能源利益针锋相对的更具开放性的能源战略。伊朗更是雄心勃勃地希望通过与亚洲近邻中国和俄罗斯结盟,重现古波斯大流士和薛西斯王朝的辉煌。委内瑞拉的强势总统查韦斯也竭尽全力塑造一个以该国为核心的新南美能源联盟。考虑到委内瑞拉丰富的油气资源,阿根廷、乌拉圭、玻利维亚和厄瓜多尔亦不容小觑。俄罗斯则出于自身利益考虑不断地进行努力,希望把伊朗拉入上海合作组织中来,该组织于2007年年中举行了联合军事演习—时任俄罗斯总统普京和中国国家主席胡锦涛观看了演习—此次演习分别在位于俄罗斯乌拉尔山南部的车里雅宾斯克州和中国的新疆维吾尔自治区进行。而中国把目光投向非洲,在非洲不断开拓新的油气投资项目,—从索马里和苏丹到安哥拉,再到尼日利亚离岸的阿克波(Akpo)油气田—除此之外,中国还在加拿大开展游说活动,加拿大在野的自由党如能重掌执政权,可能会以牺牲美国利益为代价与中国签署新的油砂销售协议。而所有这一切都发生在美国身陷伊拉克战争泥潭、招致新老竞争对手报复及国际威望急剧下降之时。





第14节:开端:8月恐慌(10)


许多国家(多为产油国)针对美国采取的另一种非直接的行动方式旨在:(1)通过减持美元丰富本国中央银行储备金;(2)本国货币与美元脱钩;(3)要求向本国(伊朗和委内瑞拉)油气田求购石油的外国买家仅用欧元或日元支付。令这些美国的反对派们尤为气愤的是,为何美元能够保持其作为国际储备货币的霸主地位。正如人们所料,首批公开挑战美元霸主地位的国家—萨达姆·侯赛因统治时期的伊拉克、伊朗、朝鲜和委内瑞拉无不具有鲜明的政治动机。然而,到2007年,其他心怀不满的国家完全有理由对美元持谨慎态度,因为美元正失去其国际购买力,如与欧元相比,在过去5年里,美元的国际购买力下降了40%。



伴随着间或夹杂敌对声音的竞争鼓点,2007年各种货币的发行量增加。美国的竞争对手意识到,如果它们能够成功地颠覆美元在石油交易中的半官方地位,美元影响力的进一步下降可能触发严重的经济低迷(而且有可能出现全面的金融危机),这将进一步削弱华盛顿的力量。中国尽管对此持谨慎态度,但仍持有处于特别强势地位的黄金和硬通货。天真和爱国主义相混合的复杂感情使得许多美国人很难相信如此多的外国人与美国作对。我们难道不是好人吗?人们在印第安纳波利斯和纳什维尔的教会午宴上虔诚地自问。然而,美国皮尤研究中心的国际民意调查—国际政策分析、BBC的全球服务和环球扫描、各大国外传媒集团以及世界舆论网站进行的海外调查均证明了这种敌意的存在。世界各地的受访者纷纷对美国的世界领袖地位表示不屑,并认为布什政府的行动是对世界和平的威胁(见附录)。这种全球性轻蔑既威胁到石油,也影响了美元。



但是美国人已经超越了他们自己。信贷危机加剧、金融部门日益混乱、美国在世界石油格局中失势以及美元再次上演金融版《宝琳历险记》,所有这一切融合在一起就需要我们做出进一步的解释。我之所以将本书命名为Bad Money①,很大程度上是因为我将“金钱盈利”的不正当性作为切入点,主要针对过去和现在华盛顿金融部门的渎职行为进行阐述。这些失误为本书所关注的两方面问题提供了现实依据:其一,伴随突如其来的美国房地产市场衰退,金融部门造成了以债务疯狂激增来促进经济增长的恶性循环;其二,美国石油霸权纠缠不清的脆弱性,以及陷入重重包围、成为众矢之的的美元。如果上述两方面风险同时影响美国金融市场,如2007年8月的情况那样,那么仅用“危机”一词似乎并不能恰当描述当前的状况。



近10年来,许多书名和电视节目名称纷纷使用一些令人侧目的形容词—如“过时的”、“新鲜的”、“简单的”、“肮脏的”、“令人疯狂的”、“聪明的”和“愚笨的”—描绘作为人类最大贪欲的“金钱”。我所用的“危钱”这一说法并无意唤起人们对19世纪敛财大亨、20世纪“挂羊头卖狗肉”的骗子以及21世纪“安然”事件“导演”者的回忆。从现在的经济环境看来,他们的做法都过于褊狭。我之所以将“金钱盈利”的不正当性作为我的切入点,完全是基于历史和制度考量,认真思考暴露在金钱诱惑面前的人性中固有的弱点,而金钱的诱惑在今天已经被证明达到了空前的程度。从历史角度看,金钱是“邪恶的”。当考察美国此前已经衰落的全球领先经济力量时,我们可以想到西班牙的哈布斯堡王朝、海上强国荷兰(在荷兰统治下的纽约当时叫做新阿姆斯特丹)以及第一次世界大战之前的大英帝国—这些曾经的经济强国沉醉于金融贸易之中,而置农业、制造业或运输业的发展于不顾。这一做法导致每个国家都出现了全球性衰退。在美国当前的发展阶段将监管程度极低的金融部门优势地位制度化并不值得提倡。





第15节:开端:8月恐慌(11)


从系统性角度看,“有害”指的是使金融部门力量不断提升,扩大和巩固自己作为一国GNP(国民生产总值)和利润统治部门的地位,正如美国在过去20多年里的所为。美国金融部门如此仓促地采取这种做法最终使得公司债务和个人债务越发无法控制,投机观念深入人心,10倍和20倍杠杆投机和几乎毫无束缚的“创新型”金融产品在市场上泛滥,直接推动了现行混乱的经济制度法律化的趋势,甚至增加了金融危机周期性爆发的可能性。然而在如此短的时间内,金融部门的地位不太可能以一种更加温和或者说更加具有公民意识的方式得以确立和巩固。现在艾伦·格林斯潘重新成为了一个拥有自由话语权的普通公民,这位前任美联储主席已经公开表达了为大多数人所熟悉的言论:那段近乎疯狂的繁荣和泡沫阶段将人性的弱点暴露得淋漓尽致。至于金融部门在这种环境中的表现,必然在某些方面符合阿克顿勋爵的著名理论:权力越大,权力滥用和腐败的机会越大。



推进美国经济和文化的过度金融化也是“有害的”。纵观美国和世界历史,都曾经出现过极其激进的金融化浪潮,导致社会收入和财富分配两极分化严重、金钱崇拜观念盛行,甚至为某些人提供了公然宣扬投机主义哲学和完全开放市场理论的舞台。监管程度相对宽松的金融市场只会使在此市场领域中最顶端的1%~2%的资本、技术和教育资源获得极高收益,而市场中绝大部分资本、技术和教育资源只能沦为上述趋势蔓延的牺牲品。在1933年,也许金融部门还有可能得到控制,其时富兰克林·罗斯福总统誓言彻底整顿银行业。最终在某种程度上,他做到了。运用政治手段和政府治理并“驯服”如来自虚拟空间“金刚”般强大、在21世纪初统治曼哈顿岛(或者说伦敦的“金融城”)的金融部门,则完全是一种不同寻常的巨大挑战。



经济学家、政治学家和能源专家通常都热衷于进行预测,他们预测可能会出现九次经济危机(实际上只有五次)—这是频频见诸报端的有关经济学家的笑话。这些专家在其他领域也犯了相似的错误。然而,许多专家也已经就当前较为显著的发展趋势向人们提出了恰如其分的预警,尤其是金融和房地产泡沫的风险。认为以债务累积为前进动力的金融市场必将引发恐慌的观点再次活跃起来。20世纪的一些学者,特别是第二次世界大战之前的学者将经济或商业周期解释为一种渐进过程:起初是正常的扩张,接下来出现某种能够引发危机(或恐慌)的“催化剂”,如意外事件或恐惧心理。这一“拐点”随后导致经济衰退或收缩,在此之后出现经济复苏。过度扩张带来的经济繁荣最终会导致危机,尽管经济学家通常在何种繁荣属于过度繁荣以及经济繁荣如何导致危机方面并未达成一致。欧洲学者尤为推崇这种颇具说服力的理论—法国危机,还有德国危机。法国商业周期理论家让·莱斯屈尔在《社会科学国际百科全书》中写道:“危机可以被界定为经济平衡的突发性严重失调。”



经济史学家查尔斯·金德尔伯格在其经典作品《疯狂、恐慌和崩溃》中表达了相似的观点,这一观点在自由市场理论占统治地位的30年里常被人们忽视,该观点始终坚信高效和理性的股票市场行为应当随国家掌控的货币供应量变化而起伏。金德尔伯格主要关注“经济周期和危机高峰期中的投机繁荣,特别是在金融领域的投机性繁荣现象。当然,这绝不是说每一次经济回升都会导致疯狂的投机并引发民众恐慌。但当投机性繁荣在金融领域中频繁出现,且具有极高一致性时,我们就应当对此进行更为深入的研究”。





第16节:开端:8月恐慌(12)


奥地利经济学派认为信贷扩张造成的繁荣注定会衰退。这些经济学家基本上都专注于有关经济繁荣以及破坏经济繁荣因素的研究。他们认为每一次繁荣都来自与真实经济增长不成比例的信贷扩张。奥地利学派学者科特·理查巴彻于2007年夏天去世之前的数年里已经对美国房地产泡沫的悲惨命运做出了预测。继承了凯恩斯思想同时又吸收了熊彼特观点的海曼·明斯基(1919~1996年)因鼓吹金融系统易受投机和风险影响的脆弱性而名噪一时,仰慕者甚至将8月恐慌贴上了“明斯基时刻”的标签。很显然,奥地利学派和明斯基的主张将在理论指向上对未来数年间的经济发展产生深远影响。



已经有证据表明,同样的拐点也会出现在能源领域:矿物燃料的发展史也已经走到了“拐点”这一理论推动政府、商界和社会重新思考能源的开发和利用,并重新建立能源生产和消费的全球结构。对于支持者而言,上一次“拐点”(理论得到验证)和 石油开采量及需求量再平衡的情况出现在20世纪70年代,当时能源价格高涨使得于人们开始关注新能源,以减少石油需求,尽管这种平衡只持续了很短的时间,但仍给大家留下了很深的印象。而有关另一个分水岭即将出现的事件在2005~2007年间不断增多—世界油气储量减少;新发现的油气资源明显供应不足;石油峰值理论所描述的现象与现实情况越发吻合;亚洲、中东和拉美出现的前所未有的新需求以及能源安全问题日益凸显甚至引发了资源战争。



动乱的20世纪70年代是最后一个能源拐点伴随经济危机同时出现的10年,很少有人希望这一幕重演。第6章将阐述造成当前双重混乱的政治因素,尽管没有提供有力的证据,但是事实确实如此。美国政治系统尚未坍塌—民意测验中,弱势总统的支持率会一落千丈,选民仍可以被动员起来。国会控制权可以易手,但两党在利益集团的支配地位方面已经变得顽固不化,其战略能力受到极大限制。王朝问题,即政治主张上的延续和偏执(2001年我曾详细分析了有关布什家族和共和党的王朝问题)很长时间以来一直存在,当然也包括克林顿家族执掌民主党大权期间。王朝政治自身的弊端包括家族偏见、财富和惯例留下的特殊遗产,以及具有150~200年历史的两大政党在巩固自身统治地位并限制对方实力发展中的运作模式,这些都很难从根本上被消除。附带说明,罗马、西班牙和荷兰共和国后期民选政府延续之前政治主张的现象就可以被视为执政“僵化”的早期表现。



每个主要政党都发现,讨论美国需要面对的、处于不断变化中的困境并不容易,包括能源紧缺和经济的过度膨胀,尽管两党对于这些困境的反应不尽相同 ,但这些却都是它们执政后无法回避的难题。这不足为奇,因为现有的政党、派别和运动在罗马帝国末期、17世纪的西班牙、18世纪的荷兰或者20世纪上半叶的英国并不能取得同样巨大的成就。第6章和第7章将回顾造成这一失误的原因。



我对何种因素构成了美国经济分水岭的判断主要出于对过去30年里,特别是最近10年里曾经处于霸主地位的世界经济力量的共同特征及导致其最终衰退的弱点进行的研究。这些世界霸主包括:哈布斯堡王朝统治欧洲时期的西班牙、曾经的“海上马车夫”荷兰以及“日不落帝国”英国。本书提到的美国能源、债务和金融化趋势的相关背景已经在《美国神权》一书中进行了更为详尽的阐述。由于对美国和这些昔日霸主(包括罗马)的比较研究在近两年才兴起,本书似乎有必要在此对上述国家在发展和衰退时期所共有的背景和环境进行简要总结。





第17节:开端:8月恐慌(13)


首先,人们普遍感受到在经济实力、国民士气和爱国热情等方面的衰退。罗马及之后的三大经济强国国力的衰退均在上述方面有所反映,尽管底层民众及其同情者更为担心的是收入水平、待遇和就业机会的下降或减少,但保守派更多地从爱国主义、家庭观念、公民品德和社会道德等层面分析国家的衰退。



宗教倾向于以一种有可能带来灾难性后果的方式增强国力。常见的形式包括宣扬全球使命和征服(如西班牙的做法)或借上帝旨意对外炫耀(英国),利用强大的国家教会排斥、折磨或迫害异己(基督教占统治地位的罗马和西班牙)或者试图重新推崇早期曾占据重要地位的爱国主义宗教,重回当初的时代(荷兰)。



宗教信仰的复活或者强化往往与科学发生冲突。历史上不乏这类事例,例如罗马帝国末期,国内的图书馆和天文台遭到关闭,以及在宗教神权占统治地位时期的西班牙,迷信和神学压制了科学。19世纪的英国第一次见证了科学达尔文主义和基督教神权学说的激烈冲突。



帝国主义和军事扩张带来了具破坏性的相互刺激因素。罗马帝国无限制扩张领土以致最终要抵抗来自曾经被其征服的“野蛮人”的反击。西班牙在欧洲大陆及世界各地疯狂扩张,在30年战争期间身陷反宗教改革运动中而不得脱身。1688~1713年间,曾经的海上霸主荷兰沉溺于全球商业扩张和争夺霸权的国际战争而耗尽了资本积累。接下来的英国也无力捍卫曾经的“日不落帝国”领土,更是在两次世界大战(1914~1918年和1939~1945年)中付出了惨重代价。



过度负债往往导致经济的最终崩溃。过度挥霍使得财力不支的西班牙皇室一度接近破产边缘,直至30年战争中依靠财政政策(财政宽限期的调整)的最后一搏才勉强涉险渡过难关。18世纪的荷兰两极分化严重:靠利息生活的食利阶层衣食无忧,而工业、渔业和运输业从业者则生活窘迫。1914年,当时贵为世界上最大债权国的英国仅在不足30年的时间内就因经济中心转移和两次世界大战中欠下的巨额债务而破产。



金融业的每次兴起无不以牺牲工业、农业及其他经济活动的利益为代价。单论这一点就足以写成一本书。西班牙的各省议会纷纷抱怨财富都被外资银行、贷款者和无孔不入的商人抢走了。荷兰的教训令不列颠人心怀不安,他们对盲目进行金融扩张的代价深有体会,但大英帝国最终仍步荷兰的后尘而去。



另一个先例(这一先例只适用于更为先进的荷兰和英国经济制度)涉及燃料和能源获取以及霸权建立的特殊性。对于荷兰而言,确立霸权的关键在于风和水,而特定要素包括船帆、风车、航海、水泵、排水系统和垦荒。当煤炭在经济发展中的作用日益凸显之后,荷兰便失去了原有的领先地位,因为煤炭是英国特有的资源,矿山开采也是英国人的专长。在此后相当长历史时期,煤炭工业一直占尽优势,但是历史的轮盘并没有就此停止转动,当美国依仗其特有的技术和资源引领石油工业及以石油为驱动力的军事工业不断发展壮大之后,英国亦失去了其原有的世界领先地位。虽然我相信这一整体发展模式具备合理性,但我不会在本书中对相关细节再次进行描述。然而,对美国就债务市场发展、金融化浪潮及其相对脆弱的能源体制实施的即时方案进行研究的首要现实意义在于,即时方案的实施显示了美国自身在上述问题领域超过以往各没落帝国的现实性和紧迫感。第2章中将要进一步阐述的一项重要区别在于:在克林顿和布什两任总统治理下的美国,私人信贷—抵押信贷、消费信贷、公司信贷和金融信贷的过度膨胀已经演变为一种更为直接、更具现实破坏力的危险因素,而公共(联邦、州和各郡)债务则相对平稳。可以肯定,自此之后的5年、10年或20年里,社会保险和医疗保险费用必然会迅速膨胀,最终超出公共部门的承受能力,但当前最为迫切的问题在于私人信贷的激增。





第18节:开端:8月恐慌(14)


至少在8月,当私人债务部门尚未启动并变身为“潘多拉的盒子”(给市场带来更大混乱)之前,很少有参议员、众议员和财政部官员异口同声地对私人部门债务问题和财务诈骗行为进行干预,他们更乐于去批判造成联邦赤字的财政状况。而现在情况发生了很大的变化,自国会召开听证会,对20世纪20年代强化一系列“新政”法令实施基础的实践活动进行听证以来,经详细审查,一大批金融诈骗行为被发现。上述法令中的一部分涉及对证券市场、无正式文件的证券发行、卖空行为、保证金交易和住房贷款进行监管;另一部分则要求实行联邦存款保险制度,实现商业银行与证券市场的分离;还有一部分法令具体规定了禁止一些联邦储备银行开展公开市场业务,银行变相投机,私人持有黄金等。有着70年历史的这一长串法令本身并不是非常重要,但它们强烈暗示政府部门将掀起另一波管制运动。2006年,国会大多数成员并不了解来自运营合同的交换合同(通过合法方式获取参与投机的正当身份),或者说堵塞的郊区排水管的“导管”(在融资活动中进行暗箱操作)。而到了2008年,他们就已经对其了如指掌了。



一些批评人士认为这仅是在2007年8月或“8月恐慌”中出现的情况。同年7月16日,道琼斯工业平均指数出现峰值,7月27日,布什召集总统金融市场工作小组的领导人进行磋商,该工作小组由财政部部长保尔森领导—他之前是华尔街的大金融家。他们当时最为关注的是:房地产市场的震荡使得道琼斯工业平均指数(简称道琼斯指数)在此前一天狂跌311点。然而潜在问题是人们的矛盾心理如何使主要市场指数(道琼斯指数和标准普尔500指数)受挫。这种矛盾心理体现在两方面:其一,房地产市场震荡加剧了人们对信贷泡沫的恐惧;其二,石油价格不断蹿升,正如美国的“死对头”—委内瑞拉的查韦斯预测油价将涨到每桶100美元。8月的后两周,道琼斯指数更是跌至谷底,最终导致商业票据市场被冻结、同业拆借市场遭到沉重打击,且8月13日到17日间股票市场出现大幅震荡。最终,当这个令人痛苦的8月即将结束时,媒体却开始大肆炒作怀俄明州的杰克逊霍尔,那里过去曾经是捕猎者的聚集地,而这一次受关注则是由于堪萨斯城联邦储备银行在那里举行了第29届年会。当与会者刚刚从专家们的讲演中回过神来的时候,他们才发现这次年会清晰记录了8月美国金融领域发生的所有爆炸性事件。发表演讲者包括大名鼎鼎的哈佛大学教授马丁·费尔德斯坦、大胆预言家罗伯特·希勒以及德国中央银行行长韦伯,他们都确信金融市场的走向并不像他们之前想象的那么乐观。“我来杰克逊霍尔时以为不会出现什么衰退,”苏珊·瓦赫特,这位宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产和金融学教授说道,“但当我要离开时,我不得不告诉自己完全有可能出现更为严重的衰退。”



当“8月恐慌”已经成为历史,现在人们更为关注和更多讨论的是那些未曾预料到的情况,如德国国家银行遭受的巨大损失、纽约证券交易所噩梦般的开盘、道琼斯指数在最后时刻诡异的上扬(似乎源于华盛顿方面,即财政部门的暗箱操作)、抵押贷款坏账率螺旋式上升、中央银行向市场注入的7 000亿美元的流动性资金、委内瑞拉人和伊朗人的沸腾、怪诞的“兴登堡讯号”的出现、对冲基金的负收益以及上万亿美元投资最终化为乌有的怪现象,这些都为一直以来颇受关注的金融危机的事后评论提供了素材。这样的情况不胜枚举。





第19节:开端:8月恐慌(15)


展望未来,许多关注2007年金融震荡的消息灵通的观察者迅速对20世纪曾经爆发的危机(1907年出现的金融恐慌、1914年夏季股票市场关闭、1929年8月到10月间股市崩盘以及欧佩克革命和20世纪70年代的物价飞涨)进行类比,并对最近的市场崩溃现象(1987年股市的短暂崩盘、1997年开始的亚洲金融危机、1998年8月俄罗斯出现的债务危机以及2000~2001年间以纳斯达克市场为首的股票市场出现的“燕式跳水”)进行类比。对1929~2007年间发生的金融危机进行的类比大多属于个人行为(尽管这种类比研究司空见惯且各种现象间确实有着惊人的相似之处)。这不仅是可以理解的,而且与1973~1982年间(或1967~1982年间)股市行情相似的潜在市场衰退也不难理解。被大幅通货膨胀掩盖的金融市场剧烈震荡像高收益赌局一般冲击了大多数人。几乎所有的金融批评人士都认为美联储主席本·伯南克及其信奉“货币主义”的同僚们无不期望增发货币并实施债务货币化政策。



格林斯潘已经对1987年和1998年危机进行了几乎“完全一致”的类比,而对1907年金融危机的百年纪念(具有讽刺意味的是,这一年的金融危机也源于8月出现的市场巨变),已经催生了一本名为《1907年的恐慌》(The Panic of 1907)的新书,该书对历次危机进行了更为深入的对比。将2007年金融震荡与1987年、1997年或1998年金融危机进行类比的专家们在进行比较时都会采取一种令人心安的方式:他们通常指出正如剧变带来的冲击具有暂时性—尽管起初其激烈程度极高,因此最近出现的“8月恐慌”亦如此—8月过后紧跟着出现的是一个更为平静(如果说形势依然紧张)的9月。然而,许多市场观察家仍心有余悸,他们提醒公众,1987年股市崩盘直接导致1990~1991年股市低迷,而1998年草率降低利率的做法造成了投机泡沫并最终引发2000~2002年间的市场崩溃。财政部部长保尔森告诉他的一位听众,他认为2007年危机的持续时间将超过1987年及此后20世纪90年代出现的历次震荡周期。某些持最悲观论调的学者代表,如罗伯特·希勒和其他房地产崩溃论者,描绘了一种更为低迷的前景。



本书无意进行预测,或者对各种可能出现的结果进行甄选。讨论这些还为时过早。然而,本书确实注意到了设定的各种情况,这些情况大多与书中描述的形势和问题有关。时间将证明一切,但由于2008年是美国大选年,政客们也将发表自己的看法,故第6章将讨论与美国政治有关的各个政权、党派及利益集团中的变化如何能够为美国未来经济走向奠定新的基础。





第20节:证券化:陷入风险旋涡(1)


证券化:陷入风险旋涡



如果发生危机,必要时甚至可以从直升机上直接空投钞票……



一股违约潮正在有着可疑信用记录的贷款者中逐渐蔓延。由于这些债务都已经被证券化并在全球市场出售,这股浪潮引发了世界信贷市场的混乱,同时也让资产持有者们学会去重新评估风险。



—《经济学人》



债务抵押债券……已经变得太过复杂,它们由特定的数学模型来定价,因此很难衡量其真实价值。我认为人们在很长一段时间内将不敢去交易这些产品。经实践检验,债务抵押债券没有发挥其应有的作用,它们中的很大一部分将会在市场上消失。



—美联储前主席艾伦·格林斯潘



华尔街将9 000亿美元以上的次级抵押贷款证券化,为银行制造了一场信贷危机。这些贷款的最终违约率将高达20%~25%,也就是说有2000亿~2 500亿美元的空头支票正在金融系统中流通。由于信用评级机构普遍调低了这些原本为AAA或AA级别的有价证券,投资者们十分恐慌,正在逃离所有资产担保证券。



—经济学家戴维·黑尔



1996年,当这一时期的牛市刚刚到来,拉丁美洲的专家约翰·C·埃德蒙教授发表了一篇文章,标题十分响亮:《有价证券:新的世界财富机器》。这篇文章被人们广泛讨论,其潜在的内涵是:财富的增长不仅可以通过创造或加工产品来实现,对新签署和现有的贷款协议的重新调整以及对其价值与交易能力的升级也可以达到同样效果。在秘鲁或孟加拉国这些国家,这一理论或许需要打破更深层次的社会和法律规则,但对英语圈国家而言,“证券化”仅仅是为金融工程师们原本就有的强烈倾向开启了一扇门。埃德蒙没有其他类似的引人注目的文章,但对资产证券化来说,这仅仅是个开始,它就像野火似的以燎原之势蔓延开来—尤其在美国。



证券化作为一个门类包含两种基本产品分类:抵押贷款支持证券(MBSs)和资产担保证券(ABSs)。后者包括六个子类,其中有两类产品又常常与住宅联系在一起—债务抵押债券(CDOs)和房屋净值贷款(HELs)。我们必须注意到房屋净值贷款与抵押贷款支持证券不是一个概念。就像次级抵押贷款,房屋净值贷款的借款数额取决于房屋所有者对房产的权益,而不是房产的抵押价值。1995年房屋净值贷款的总额大约为4 000亿美元,到2003年房屋净值贷款每年的发放数额跃至4万亿美元。公众的热情也持续高涨。贷款人为获得了这样一个可以迅速卖出贷款、转移风险的机会而欢欣鼓舞。他们将次级贷款的系统风险传播开来,提前获得大部分回报,并回收必要的资金来支持新的贷款。这个美国乃至全球市场的巨大盈利机会将整个华尔街笼罩在欢乐的气氛中。截至2005年,全球证券化资产的80%出自美国。



随之而来的是,美国普通家庭所要面临的风险也日益增长。证券是一种金融产品,金融的风险性是公众普遍担心的问题。大多数公众能认识到正在发生的事,但很少人能确切明白其中的原理。公司、金融机构和联邦政府都将原本由它们承担的风险与开支转嫁到普通家庭的资产负债表上。一些权威的评论家认为“风险”这个简短的词即将成为美国政治的主要力量。但到2007年年末,政府官员、抵押贷款的贷款人、资产担保证券的打包者和高级金融执行官们面临着连他们自己都没有预期到的风险:这一证券化潮流发展成了自大萧条以来美国最大的房地产危机。



对普通美国家庭而言,经济上的不确定性和大失所望已经成为家常便饭。家庭平均收入的5年停滞,健康保险金额缺口的扩大和贷款服务所需资金占个人收入比重的攀升—面对这一切,即便是最乐观的新经济预言家,都会觉得前途渺茫。如果家庭的风险意识可以用数值来度量,那么它此时将会创下一个新的纪录或者已接近历史的峰值。



风险—更确切地说,风险的最小化或最大分散可能性—已经成为金融行业的当务之急,美国公司和联邦政府正朝着一致的方向努力:转嫁它或暂时承担它。公司面临达尔文式的自由竞争市场与全球化的压力,只能不遗余力地控制收益既定的养老金支出、将工资保持在最低水平并降低在职员工与退休工人的医疗保健费。而保守的白宫政府与国会在这一时期,特别是在2003~2006年,提出了所谓的“机遇社会”或“所有权社会”的说法,它意味着社会保护措施将部分私有化,医疗保险会被削减并鼓励个人责任制,多种多样的“个人账户”将进入联邦保险体系的核心。但选民们并不支持这一政策,2006年民主党重新赢得国会多数席位,宣告这些想法与举措中的绝大部分以失败而告终。





第21节:证券化:陷入风险旋涡(2)


有两本书很好地解释了人们的这一新苦恼。耶鲁大学的教授雅各布·海克在《巨大的风险转移》一书中定义了经济安全的两大重要支柱—家庭与工作场所,由于政府与公司都削减了对收入安全、医疗保健及养老金的保障,这两大支柱被严重弱化了。海克认为收入不稳定的问题愈演愈烈,甚至超越了收入不公平问题。他强调,数据显示,家庭收入的波动幅度一年比一年大。举个例子,一个家庭收入骤减50%的概率在1970年是微乎其微的,而到2001年,这一概率上升为近20%。从工作场所到医疗保健中心,再到退休人员,不安全感正不断蔓延。



哈佛大学法学院教授伊丽莎白·沃伦则把重心放在不利的金融实践和革新上。继2003年的作品《双收入陷阱》之后,她在2007年的一篇文章中提出了一个饱受争议的理论:“中等收入家庭面临着多重威胁……即使在双收入家庭,家庭收入过于紧张,一个微小的问题都有可能让整个家庭陷入危机。单亲家庭的生活同已婚家庭一样艰难,要靠一份收入过上中产阶层的生活,在收入上面临着更多的阻碍。与此同时,家庭还需要面对更高的费用支出和日益增加的风险。传统的金融信贷规则被有权势的利益集团改写,它们将中产阶层家庭视为政治影响力的战利品。”在这里,她谈到了金融违规,特别是对信用卡发行者来说,不费吹灰之力就能得到极高的利率和罚金。



图4–1列出的是沃伦对房贷、子女抚养、健康保险、汽车和税收这几项基本支出如何上升的一个估计,这些基本支出正在消耗越来越多的家庭可任意支配收入。换一种计算方式来看,家庭花费在贷款服务上的比重—基本的项目有房贷、车贷和信用卡贷款—从1983年的10%上升为2006年的14.5%。海克和沃伦所关注的这一类家庭在新世纪的头几年都没有享受挥霍的机会。可以预计的是,如果将来宣布的CPI值显示通货膨胀要比政府部门公布的情况更为糟糕,人们的愤怒情绪会更加高涨,因为这进一步验证了许多美国人多年来一直受到欺骗,承担着与他们的工资和社会保障金不匹配的生存成本。



但令基层美国人民更加恼火的是,他们的房产价值在一两年内下跌了8%~10%,甚至15%~20%之多。当本章引言中提到的格林斯潘关于债务抵押债券失效的预言成为现实,这些难以执行的证券化资产加深和延长了房屋抵押市场和房地产市场的危机。那些打包房屋抵押贷款支持证券或结构性债务抵押债券以求分离出次生风险的华尔街金融工程师们开始认识到,他们的思路应该放得更宽:不仅仅要关注追踪克利夫兰或圣迭戈原始抵押房产最终会否升值或预测出售给德国某个没见过世面的愚蠢银行家的债务抵押债券次生资产的下挫可能性,还需要时刻警惕国内局势的变化—被激怒的海克村或沃伦镇的业主们开始仔细审视美国的这个新金融工具并尝试了解它的发展状态。



图4–1家庭可任意支配收入的缩减





第22节:逐利欲望与风险回流(1)


逐利欲望与风险回流



我关注抵押贷款支持证券、资产担保证券,以及信用相关衍生产品这两大分类的产品,除了它们本身的重要性外,其首要原因是即便身为产品的创造者、金融工程师、市场交易者,人们都不完全理解(或者说不能完全理解)为什么这些新产品会导致一场较大范围的流动性危机。举例来说,资产担保证券早在1998年俄罗斯信贷市场失灵引发的债务问题中就不被人们看好。但它的支持者们仍坚定地维护它。这发生在10年前,当时这些产品刚刚被开发,交易量很小。但如今,在更为重要的2007~2008年度测试中,它们的表现更是差强人意。《金融时报》的副主编沃尔夫冈·明肖有过这样气愤的表述:



这次危机之所以这样糟糕,很重要的一个原因是信贷市场内部以及信贷市场与现实经济之间存在着过深的交互关联。以综合债务抵押债券为例,它包含了一系列违约风险互换协议、与信用相关的票据和总收益互换,它们交织在一起组成了这样一个现存的最为复杂的金融产品之一。这一切都反映在一个收益示意图中,图中整个产品的结构似乎要爆炸似的。



这类证券化资产的数量是惊人的。除了急剧增长或急剧萎缩的债务抵押债券外,存有量最多的信用衍生品是信用互换,这种产品在以房地产、抵押为核心内容的这章中出现一开始纯属偶然。但1998年之后它们的大规模出现将“呆板如一潭死水的信用变成了金融市场中的烈性炸弹……已推出的信用衍生产品的名义价值从21世纪初开始,每年以翻番的速度增长,到去年(2006年)年末已达到了26万亿美元”。截至2007年10月,芝加哥商品交易所公布,信用衍生产品的名义价值上升至45.5万亿美元。但从年底开始,随着银行与投资银行的损失激增,一些出口商开始担心金融界的问题可能会波及公司信贷市场,其主要途径就是通过信用风险互换。风险管理者和投机者利用信用风险互换对某一公司的偿债能力进行赌博。《纽约时报》半开玩笑地评论,如果2007年是记者与读者开始了解债务抵押债券(CDOs)与结构性投资工具(SIVs)的年份,2008年就应该是信用风险互换之年。



不幸的是,这一切都与贪念联系在一起:到2007年年中,金融行业从这些热门的新产品及其巨额交易量中获得了丰厚的利润。2002~2006年间,这些金融市场上的热销产品发售量急剧膨胀,累计包括总额约2.3万亿美元的房屋抵押贷款支持证券以及1.7万亿美元的债务抵押债券。相对于衡量信用风险互换时用的虚无缥缈的名义价值,在这里我们讨论的是真实价值。金融机构的利润与酬金的总和高达1 000亿美元甚至更多,因此无可救药的过度发售是可以预期的。图4–2记录了债务抵押债券与资产担保商业票据发售量的攀升过程,其在2007年8月前后到达顶点,之后急剧下跌。



大型投资银行,如花旗、摩根大通、美国银行、高盛、摩根士丹利、美林等,很少透露按类别划分的利润信息。但有一点我们可以确定,那就是它们都将很大的赌注压在了这些新的衍生“明星”上。据摩根大通分析师估计,仅2006年一年,全球银行从资产担保证券生意中就获得了约300亿美元的利润。这类衍生品成为与股票衍生品或现金股权交易并驾齐驱,甚至更胜一筹的摇钱树。值得一提的是,摩根大通在合并之前是信用衍生品的主要摇篮;美林是债务抵押债券的最大包销商;花旗银行持有25%(1 000亿美元)的所谓的结构性投资工具或中介工具,处于领先地位。



正如图4–2所示,自2007年夏天大崩盘以来,债务抵押债券与资产担保商业票据的可信度与保证令人不寒而栗。“次级”成为一个令人厌恶的词。相比较而言,1995~2001年间,投机成功、丑闻、最终让人陷入困境的商业失败,所有的一切都指向同样兴盛的行业:科技、电信和类似安然的能源经营商。当历史用同样的标尺去衡量这些失败时,结果应该与8月所经历的挫折一致:史无前例的房地产泡沫、不计后果的房地产贷款与证券化、极端的借贷过度和所有人对风险的漠视。





第23节:逐利欲望与风险回流(2)


事实上,回顾2000~2002年,一个极具煽动性的观点认为:随着科技股泡沫的破灭,整个股票市场陷入低迷,精明的金融行业精英们总结出房地产和住宅价格应该成为下一步的战略焦点,如果必要的话甚至要使之成为下一个泡沫。正如我们所看到的,退回到20世纪70年代末,艾伦·格林斯潘还在为一组数据着迷,因为数据显示,从上升的房价中提炼出的业主权益这个概念将会成为社会经济的支撑。我们不知道在2001年年底与2002年,总统下属负责金融市场的工作小组是否也这样认为(我们不大可能知道)。其中一个例子就是,《纽约邮报》的约翰·克鲁德在按照《信息自由法案》提出了解不同信息的要求后没有收到任何回应。



有一点是毫无疑问的:金融行业的巨头们对资产担保证券和房屋抵押贷款支持证券很亢奋。它们是行业增长的荷尔蒙,是摇钱树。抵押贷款没有被登记在公司账目上,它们可以通过衍生交易合同将风险剥离下来,或者在通常情况下被囊括在房屋抵押贷款支持证券或结构化债务抵押债券中售出。周转回来的资金可以用于新的贷款或房屋抵押,然后周而复始地运转。贷款额度变成无限量。但是,随着发售量的膨胀,贷款和房屋抵押的标准下降了。在利润的怂恿下,金融机构与一些勉强合格的借款人签订合约,而在这之前形式“奇异”的抵押贷款很少被执行。



这些都是问题产生的温床。就像19世纪美国与英国疯狂建设铁路一样,铁轨被毫无意义地延伸到不是非常必要的地点,或已经具备良好服务的市场,造成过度竞争。随着需求的增加,贷款的标准逐步下降。证券化资产与抵押贷款通过房屋抵押贷款支持证券再次出售,似乎这样就能通过分销渠道将风险转移到其他人身上。标准普尔、穆迪和惠誉等评级公司纷纷配合(也有人说是相互串通)给予其高安全等级的评级结果,在现在看来这几乎是令人难以置信的。德雷赛尔大学金融学教授约瑟夫·梅森告诉联合出版社,那些40%以上资产由存在不良记录的信用卡资产构成的资产担保证券都被评为AAA级。美国国内外的机构投资者都为随之而来的高收益高呼,而将“道德风险”的警告放在一边,这在纽约尤为突出。位于穷乡僻壤的美国第十七大银行可能不会认为国家会为它采取紧急救援,但曼哈顿那些巨无霸银行们了解自己在“直升机”本·伯南克心目中的地位。①事实上,纽约的花旗银行早在1991年就接受过美联储的紧急援助,并从中受益。



对金融机构来说,资产担保证券与结构化债务抵押债券的另一个优越之处是它们的周转率—不需要等待贷款到期偿还。对于债务抵押债券而言,绝大多数收入都是预先获得的,从销售额中可得到回报和净收益。但对大量证券化和房屋抵押贷款的需求存在着一个明显的弊端:在安全性和严谨性方面的放松。



事实上,人们在2007年8月和9月常常抱怨的证券化产品的大多数缺陷在之前的几个季度就已经显现出来了。纽约在5月发生的对冲基金危机就给债务抵押债券带来了一些负面的影响。另外,不透明性或不可计算也是确定这些产品市场价值的障碍。通常情况下,其价值是被指定的,这是由于债务抵押债券没有上市,只在场外交易;它们以合同的形式存在于打包者兼销售商与买方之间。在现货交易中常常缺少明确的价格和可以参考的资料,有时候可疑的技术也可以用来制造交易的假象。但当价格面临压力时,就出现了所谓的“3M难题”。由于债务抵押债券无法按市价估值,只能按照模型计算理论价格,一旦需求减少就只能靠虚构来估值。沃伦·巴菲特常常用虚构估值这个短语来嘲讽这一现象。





第24节:逐利欲望与风险回流(3)


一小部分专家从一开始就担心证券化产品的不透明性和定价困难的问题,他们一致认为债务抵押债券并不能做到将风险充分分散以致降低到微乎其微的程度,相反,它们会使投机者们变得更为紧张,特别是在焦虑的市场环境中,因为在某些时候不确定性本身就是一枚心理上的定时炸弹。《新股市法则》的作者迈克尔·潘泽纳在数月之前预言:



很少人会质疑分散风险能够缓解较小的市场冲击。但不幸的是,当无数风险弥漫全球金融市场的各个角落时,发生“黑天鹅事件”(难以预测的经济或金融整体崩溃)的概率却上升了。一些政策制定者们认为,事实上证券化加剧了震荡的可能性。



或许正是如此。对于一两笔个人贷款来说,追踪管理抵押物状态是一件很容易做到的事,但对于复杂的巨型结构化产品来说,这几乎是不可能办到的事。“近两年来,”富达国际固定收益部全球总裁迈克尔·戈登说,“当债券和风险广泛蔓延时,每个人看起来都很安逸舒适……而现在所有人都很惶恐,因为他们不知道风险具体在哪里。”



人们对究竟把什么东西散布到了哪里的迷茫同样助长了这种“传染性”。如果债务抵押债券与房地产抵押贷款支持证券是发散的,并给法国巴黎银行的货币市场基金带来巨额的损失,那么整个货币市场基金都会因此受到震动。在8月中旬,当“传染问题”发展得最为严重时整个票据市场都被冻结了。



负责国际清算的一家瑞士传统银行在6月就发布过警告,澳大利亚经济学家库尔特·理查巴彻在更早以前也发出过更为强烈的反对声音。卷入8月危机中的银行有一部分是属于美联储监管下正处于降息周期的银行,但绝大部分是那些疏于监管、不计后果的共同基金、对冲基金、私募股权公司、房地产抵押机构、中介以及有“影子银行体系”之称的“流动性工厂”等急速发展的金融系统中的“西部荒野”。2007年年底,试验性的证券化已被影子银行体系视为“行刑场”。



金融“西部荒野”—对冲基金、私募股权、杠杆制造厂、抵押池和财务管理行业



“西部荒野”这个说法之所以用在这里很合适,是因为这些重要的新型金融机构相对来说缺乏监管。而且其中的某些新机构,如对冲基金,很符合持枪牛仔的形象。对冲基金建立在监管缺失之上,许多机构正是利用了这一点。不用对此感到奇怪,自1990年至今的十余年,美国金融行业的任何一项伟大突破都离不开基层组织创新。其中有一部分近乎狂妄。举例来说,花旗银行就设立了结构性投资实体来从事它作为银行不能涉及的业务。对冲基金和私人投资公司的经营者在公众眼中醒目突出—特别是在虚张声势和持有财富方面,但它们背后都有庞大的团队。



正如表4–1所示,金融部门这几十年来最重要的一项进步就是存款机构重要性的相对下降。在20世纪70年代,银行、储蓄机构、贷款组织和保险公司是金融部门的主力军。但当共同基金、非银行贷款公司、对冲基金、与联邦政府关联的房地产抵押公司、资产担保证券发售商,证券经纪商与交易商等新兴金融势力出现后,“主力军”的地位就动摇了。1976年,存款机构和保险公司总资产占整个金融行业的67.6%,新兴部门仅占13.1%。30年过后,传统部门所占比例下降到30.1%,而新兴部门所占比例上升为50.1%。





第25节:逐利欲望与风险回流(4)


表4–1金融部门的组成结构,1956~2006年



按金融部门的资产份额排序



195619661976198619962006



存款机构57.2%54.6%55.9%42.6%27.2%23.8%



保险公司21.1%16.4%11.7%9.3%8.7%6.3%



养老金*12.2%16.5%19.3%23.1%25.6%19.3%



共同基金2.7%4.0%2.2%7.5%15.1%18.3%



非银行贷款公司**4.3%4.9%4.3%4.3%3.4%3.6%



政府支持企业及与联邦政府关联的抵押池1.4%2.4%5.1%9.0%12.1%12.8%



资产担保证券发售商———0.8%3.5%6.8%



证券经纪商与交易商1.1%1.1%1.3%1.9%2.8%5.2%



其他***—0.1%0.2%1.6%1.7%4.6%



资料来源:美联储,《资金流量表》;更新到2007年3月,保险资讯中心。



注:由于四舍五入,百分比之和可能不为100%。



*包括已投保的养老金



**包括金融公司与抵押公司



***包括房地产投资信托和融资公司



这一转变的部分原因是众所周知的。共同基金目前持有比银行更多的资产,货币市场基金的比重也超过了经常账户和储蓄账户。经济学家总是喜欢讨论在市场中如何把银行变成“金融系统的动力舱”。但这一转变遗留下了许多政策漏洞。比如说,对冲基金开始成为股票交易的主导力量,同样也成为主要的贷款方,但它们却享受着“西部荒野”式的最小监管力度。



历史能够解释为什么对冲基金、私人投资公司和一些流动性投资机构能够如此富有并且通过有效地定位享受如此少的限制。根本的原因是政策与监管跟不上金融部门剧变的速度。如果回到19世纪80年代,我们会发现当制造业超越农业成为国民经济的核心时,联邦政府对铁路与重工业的监管也是微乎其微。直至20多年后的第一次世界大战前夕,把它们纳入公众控制的斗争才真正获得胜利。



在文化地理学上,影子金融部门并没有什么“蛮荒”或“西部”的特征。相反,它们是“时尚高雅”的,喜欢那些高级豪华饭店。《华尔街日报》总结道:“华尔街已经被拥有上流交际圈的格林威治、康涅狄格和伦敦所取代。那些以股票或商品交易出道并引起公众注意的对冲基金中有越来越多开始交易公司信用。而原本占据信用投资市场的传统养老金和保险公司正努力与这些包括特别信贷基金以及类似债务抵押债券管理者的新型贷款机构等新的参与者争夺市场。”



自从1999年美国减弱了对金融服务的监管,许多传统障碍被打破,精确界定的界限与主观的政策目标逐渐淡出人们的视线。但有效监管本身也受到了这种不规则性的影响。本书的目的并不是去给新的金融服务做划分。一种新机制的诞生需要政策和金融上的详细考证:在美国,曾经与银行及银行信贷紧密联系在一起的信用和货币扩张,是怎样开始与新兴二级金融市场或影子金融系统中的公司、基金、票据销售商发生关联的。



特别值得注意的是,这样一种有影响力的新联合体居然能够在美国现存的金融监管体系下诞生。那些令人尊敬的投资战略家认为信贷就像可卡因一样已经被人们滥用了。将地方抵押贷款吸收进债务抵押债券所引发的法律问题像一个“百慕大三角”盘踞在州政府及联邦政府监管与合同法之间。没有一家环保组织能够出来处理这些金融“有毒废物”(债务抵押债券的外号叫“切尔诺贝利死亡合约”)。由于没有相应的消费产品安全委员会,全世界的消费者发现他们购买的结构性产品普遍缺少:(1)不透明性和责任说明;(2)无私心和细致的信用评级;(3)可以用来估值的可靠的市场;(4)在大型信用危机下的测试试验。如果产品制造商也这样掉以轻心,他们可能就会面临巨额罚款,甚至被判入狱。





第26节:逐利欲望与风险回流(5)


更严重的问题是追求有效市场理论或放松管制理论的美国监管当局不是不清楚正在发生什么,但就是在原则上反对干涉市场。不幸的是,其中还包括前美联储主席艾伦·格林斯潘,他向对冲基金、资产泡沫和新的抵押贷款赌局投去允许的微笑,同时故意回避抵押贷款出借方的滥用问题。这就是为什么一个欧洲人—德国央行行长埃克森·韦伯成为第一个将“8月危机”视为一种传统的银行危机或银行挤兑的银行家,只不过这场危机发生在非银行金融系统。华盛顿似乎忽略了这一意义深远且复杂的转变。



同时,新的非银行金融机构或影子银行体系也夺取了原来只有制造货币的银行才有的一些特权。这也就解释了为什么一些市场观察者不断地被灌输以诡诈和吸引眼球的词来形容各种融资信贷。哈佛管理公司总裁穆罕默德·艾尔艾利亚在2007年年初写道,“这两年来,市场上出现了有影响力的流动性投资机构”,从私人投资公司到对冲基金,“随着越来越多的投资者通过负债来增加他们的投资力度,现在这些流动性市场驱动力的影响已经超越了传统货币政策工具”。Prudent Bear基金的戴维·泰斯认为,信用衍生品“不同于以往任何产品,它拥有创造类货币债务工具的无穷能力”。衍生品专家萨泰尔基特·戴斯将这种新型的准通货称为“棉花糖货币”,他解释道:“在21世纪早期,新兴的流动性投资机构创造了一个史无前例的货币金字塔。”对债券市场相当有研究的比尔·格罗斯在2007年10月的投资回顾中做过这样尖锐的比较:



记得那些传统的经济学教科书曾告诉我们,存储在银行中的1美元怎样在银行的神奇“表演”中变成自身的5倍或6倍。现在情况还是如此,只是金融创新使得它不通过银行就能实现这一点。衍生品与三个或四个字母缩写的结构性产品—CDOs(债务抵押债券)、ABCP(资产担保商业票据)、CPDOs(固定比例债务债券)、SIVs(结构性投资工具)(世界正期待投资银行创造出下一个产品,或许名叫IOU?)—能够将储蓄者的1美元变成它的10倍乃至20倍。作为监管者的美联储和其他银行机构在这样的对比之下显得有些苍白无力。



这些伪通货产品不符合华盛顿定义的两种通货中的任何一种—狭义的M1(主要包括现钞、旅行支票和支票账户)和较广义的M2(M1加上大部分储蓄账户、零售货币市场基金账户与10万美元以下的定期存款)。但一些人认为,这种新型的类似货币债务工具与M3的定义很接近。M3是一种更广泛的货币供应定义,曾经被用做金融部门内部的核算指标。从定义上来看,M3包括所有的M2加上大额定期存单、机构所有的货币市场基金、银行回购协议和一些欧洲银行所持美元。2006年年初,美联储决定停止对这一货币供应指标的报告。但这些符号都是无足轻重的。任何一个美国人都可以将M1理解为第二次世界大战中美国部队使用的标准卡宾枪,而英国人也可以认为M2指的是英国一条主要的高速公路。据我所知,M3也是多伦多一支摇滚乐队的名字。但是,像这样一个创造了一体货币领域,服务于金融但存在不确定性,可能对美国经济乃至更广阔的领域带来毁灭性结果的事物,是值得我们去做简要评论的。



美联储坚定不移地认为,公众完全信任政府对通货膨胀率的掌控手段,因此,它就没有必要再对M3货币供应进行统计。按照哈佛大学艾尔艾利亚的时间分析框架,流动性投资机构从2005年开始制造金融产品,这完全超出了美联储所确定的统计时间。据ShadowsStats.com网站的非官方统计显示,在美联储决定放弃它时,M3数据开始出现异于其他两个数据的快速上升趋势。2007年美国的M3数值就显示了美国存在无法控制的通货膨胀,年度通货膨胀率达14%。在加拿大与澳大利亚,自2006年6月至2007年6月,M1与M3的数值非常接近;美国的情况恰恰相反,自2006年9月至2007年9月,M3的数值整整比M1高13%!在之后的论述中我会进一步阐释这些数据背后的深刻内涵,但现在这些已经足够说明:(1)美国金融行业出现了一些异常;(2)这些数据让我们进一步确信美国的消费者物价指数低估了通货膨胀的实际情况。





第27节:逐利欲望与风险回流(6)


现在,让我们重新回到房地产与抵押贷款危机。正是美国2001~2006年间证券化进程产生的越来越多的抵押资产需求加深和扩大了这场危机。①



住房:2007~2012年政策与经济的战场



随着2008年美国总统选举的开始,乐观者认为房地产市场会在2008年年末或下年初触底,随后便反弹。但反对者指出,前一次自1989年与1990年开始的美国房地产市场下滑到1997年才开始有起色,而更严重的1929年那次萧条持续了12年的时间。



但大家几乎都一致认同一个政治与经济事实—英语国家中人们对房屋所有权的热情达到了最高点,其中包括英国、爱尔兰、加拿大、澳大利亚、新西兰与美国。英国人的“家就是安全城堡”这一观念始于17世纪中期爱德华·柯克爵士统治时期。而相应的美国版本由詹姆士·奥蒂斯在1761年提出。在澳大利亚,房屋所有权是其国内退休政策的第四大支柱。自然,活动居住车的增长形成了一种补充:如果说一个人的住宅是他的城堡,那他的活动居住车则相当于他的动产。但其潜在的心理空白仍然存在。



这一关系能够帮助我们更清楚地认识到夏末信用危机争论中得出的重要结论。耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒不无忧虑地说,在某些地方美国的房地产价格会下降50%之多,他强调,按照通常的逻辑房地产市场萧条会导致整个美国经济的不景气。美林证券的首席经济学家戴维·罗森伯格也同样预测房地产价格在全美范围内会下降15%~20%。截至2007年,有23万亿美元的资产困于其中,“这一数额在世界上已经大得不能再大了”。而且,“在美国还没有过房地产贬值最终以不稳定的衰退告终的情况”。



负责测评与公布美国进入经济衰退的国家经济研究署的主席马丁·费尔德斯坦在2007年8月31日由堪萨斯州联邦储备银行主办的会议中指出,这种新住宅项目显而易见的崩溃是“有史以来最严重的”,因此“有很大的可能会导致严重的经济低迷”。加利福尼亚大学洛杉矶分校安德森商业学院的爱德华·利默尔教授在同一次会议上提出了自己的理论,他认为美国经济是受由房地产推动的消费周期而非商业周期支配的。他补充说:“历史数据强有力地证明,我们在2003~2004年就埋下了现在经历的由房地产市场崩溃引起的2007~2008年经济衰退的祸根。仅有的两次没有造成经济衰退的房地产市场崩溃分别发生在1951年与1967年,由于正逢朝鲜战争与越南战争,美国国防部均出面协助解救危机。但这次我们并不想要这样的解救。”



加利福尼亚的发展势头显得尤为可怕。正如图4–3所示,全美最大州的房地产价格在1995~2006年间增至3倍。而在2007年年中,穆迪旗下财经网站Economy.com列出的十个房地产价格跌幅最大的市场中有一半在加利福尼亚,它们是斯托克顿、莫德斯托、弗雷斯诺、奥斯纳德—文图拉与萨克拉曼多。正是之前的爆发性增长导致了相对较大幅度下降的可能性。



图4–3加利福尼亚房地产价格增至3倍,1995~2006年



资料来源:加利福尼亚房地产行业工会。



我们退回到2000~2001年,当时纳斯达克股票市场泡沫刚刚破灭,房地产在国民经济中所占的巨大比重(资产总值达20万亿美元,并且是大多数美国家庭的基本财富)激发了美联储与总统金融市场工作小组的一项新战略。人们都在议论,首先,工作小组在“9·11”之后急切地想要刺激美国经济。并且,大多数人确信(这主要归功于格林斯潘)房地产价格的上升能够通过房地产所有者再融资以增加可支配收入的方式刺激整个国家经济。其他人推测2001~2003年的增长率会略有下降以救助华盛顿两家政府投资的房地产抵押巨头—房利美与房地美。这两家公司都卷入了金融衍生工具的不当财务处理与管理的丑闻中。其中任何一家机构的削弱都会加剧房地产价格的疲软,特别是在高科技股票与股市崩溃、资产价格下跌的这样一个时期。





第28节:逐利欲望与风险回流(7)


简单的解释同样有着巨大的市场。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇将前美联储主席格林斯潘描述成一个“不断制造泡沫的人”。“货币润滑剂”是这位主席最惯用的伎俩。其他人将许多论据收集在一起,包括2000年科技股的爆发,2001年电信与能源经销商安然丑闻成为头条新闻,金融服务业有足够的理由将目光投向房地产。这一类资产在2000年曾停止增长,但2001年又得以反弹。公共与私人部门的聪明人都会有类似的想法。



正如图2–2所示,银行将与抵押有关的资产作为收益资产,而且其数额在20世纪60年代开始稳步上升,70年代至80年代末又出现了激增。真正的飞速发展是在2000年,银行对与抵押有关的资产的依存度由原来的50%上升到60%左右。主要参与者包括控股公司以及银行,如花旗银行、富国银行、摩根大通、汇丰银行、美国银行等。为了给大家一个更深刻的背景认识,本书附上对政府投资的主要房地产抵押机构相关扩张活动的说明。房利美、房地美、基利美的房地产抵押借款总额从1985年的3.7亿美元上升为1990年的1万亿美元,之后在2000年达到了2.5万亿美元,据估计2007年顶峰时刻的数额为4万亿美元。而2007年年底,房利美与房地美都发布公告称,第三季度有数百万美元的亏损。一些观察者很担心其中的一家或两家将不能为房地产抵押市场提供新的流动性,完成其作为美国房地产市场最终贷款人的职责。



当我们看到下面一组由抵押贷款银行家协会披露的数据,了解到大型商业银行、投资银行对房地产抵押的重视程度时,一定大为惊叹。2006年抵押贷款的发放总额为2.5万亿美元,是1997年的3倍。这2.5万亿美元之中有四分之三被证券化,成为房地产抵押贷款支持证券。而另一个分支是资产担保证券。其下的子分支房地产权益贷款在2002年占所有资产担保证券的35%,刚刚超过汽车贷款。但到了2006年房地产权益贷款激增到所有资产担保证券的65%~70%,将汽车贷款与信用卡贷款的合并份额挤压到了20%左右。



而且,这个机遇是全球范围的。2003年,美国证券化资产的发售额占全世界的90%,但到了2005年,该份额下降至83%。出口市场蕴涵着高额利润,华尔街梦想这些字母序列代表的产品集合—CDOs、MBSs与ABSs—会成为美国最大宗也是最成功的出口产品。2007年年中,德意志银行估计,虽然国外投资者只拥有美国资产担保证券市场28%的份额,但如果按定义更广的房地产抵押贷款支持证券类别(包括次级贷款)来看,这一比重达到了将近40%。而且在这40%中有将近六成被以英国、荷兰及德国为首的西欧各国所持有。分析家们猜测其他一些证券化产品卖给了那些追求高收益高风险评级的经验相对较少的中小型投资机构。



法国大型银行—巴黎银行经营的货币基金也持有不少这类产品。2007年8月8日,巴黎银行宣布三只受影响的基金暂停清偿,次级抵押贷款危机已越过大西洋的这一发现导致欧洲股市大跌。金融营销的“副产品”是痛苦的。在出口市场没有获得预期的“荣耀”,相反抵押资产证券化(和其风险与不透明性的混合弱点)现在造成了一场全球性的信贷危机。它不再仅仅关系到美国的抵押和房地产市场;复杂的美国金融出口产品开始背负上特别糟糕的名声。





第29节:逐利欲望与风险回流(8)


将“风险”与“不透明性”区分开来是很重要的。在几周之内,它们让包括美国财政部长保尔森、抵押贷款银行家协会负责人、其他国家央行行长与国内金融监管者在内的这些政策制定者相信,最近这次危机不会像1987年与1998年的危机一样能很快过去。到了9月,伦敦一只对冲基金的关闭预示着事情变得更加复杂了。这家公司并不是倒闭了,而是由于市场流动性不足停止了运转,其原因是“与其主要经纪公司巴克莱银行在暗地里就如何估计基金持有的债物工具的价值问题产生了一场痛苦的争论”。《金融时报》的报道指出:“一场更大范围的针对估值的战争……在华尔街与伦敦许多银行、对冲基金及会计公司的办公室中急剧升温。”在纽约,压力同样反映在账面价值的欺诈行为上,这些行为企图避免在2007年第三季度出现亏损,而尽量将其拖延至年末。主要的会计公司为了保护自己的利益,通过美国审计质量中心通知金融公司管理层与总裁:所有公司审计在对非流动资产的估值上必须遵守严格的会计准则。高级政府官员们有理由相信一场危机正在逐渐逼近。



美国财政部长保尔森在一次金融工作会议上重点强调了抵押贷款清偿重新安排的时间表,他说:“次贷市场将会比其他市场需要更多时间,因为部分清偿要在18个月至两年间完成。”加拿大一家银行主管戴维·道奇解释说:“信用风险的重新评估是一个正在进行的工程。遗憾的是,由于一些结构化产品的不透明性与法律上的复杂性,这一过程会比以往经历更长的时间。”



而英国、德国、法国和欧盟的监管者则开始质疑证券化本身。英国金融服务业管理部门的观点是,除了不透明性之外,证券化资产的销售总量与购买者的多样性对监控所需要的基础设施与专家团队提出了极高的要求,现阶段的监控能力远远达不到这一要求。法国金融部长克里斯汀·拉加德认为:“在证券化打包过程中的透明度是需要加强的。但是,一旦产品设计的复杂程度达到某一临界点,估计相关风险将会变得不可能或代价过于高昂。因此,一定程度的标准化是必要的。”



这种分歧是有指导意义的。保尔森谈论过房地产借贷方面的监管挑战,从美国的立场来看,历史先例清楚地支持将房地产作为当务之急。格林斯潘、费尔德斯特、席勒、罗森伯格、里默与其他诸位在8月及9月间关于以房地产为导火索的危机与房地产价格会严重跳水的预测毫无疑问都成为了现实。相比其他因素,这场危机的范围会在更大意义上决定美国政府今后的监管风格与对这些产品的监管力度。2006年年底,以芝加哥为总部的北方信托的首席经济学家保罗·卡塞尔简明扼要地指出了最差的情形:“美国的银行持有最高额的抵押相关资产总量。如果房地产市场陷入严重的衰退并造成大规模的房地产贷款违约,那么美国的银行系统将会承受类似于20世纪90年代日本银行经历的巨大损失。如果事情真的发生了,美联储会将利率下调为“0”,但这对于整体经济形势与通货膨胀局面没有积极作用。”



卡塞尔在很早就阐述了这一观点。到2007年年底,其他人也发现自己一直笼罩在之前的日本泡沫与危机的阴影中。耶鲁大学的罗伯特·希勒、日本经济学家中前忠志与亚洲的彭博财经专栏作家威廉姆·派塞克也都提出了类似的观点。在新年那天,机敏的《金融时报》资本市场编辑吉莉安·泰特看到银行系统中有坏账产生、信用缺失与拖延结算时间的现象,这引发了她类似的思考。吉莉安引用了摩根大通副总裁蒂莫西·赖安的话:“像我这样的前美国银行监管者会觉得自己应该承担一部分责任,因为是我们所用的风险资本调整规则将这些高风险资本排除在了资产负债表之外。但我们从来没有想到这会导致结构性投资工具与复杂的杠杆性债务抵押债券的产生……金融‘工程’走得太远了。”而且,美国房地产市场不是唯一一个面临风险的市场,国际货币基金组织的一份报告显示,英国、爱尔兰也存在着资产高估,同样面临随时可能破灭的泡沫。



根据美国以往的经验,我们可以大致预测将会发生的情况。许多人会将1989~1990年与1929年的住房价格变动作为参考。而悲观的罗伯特·希勒在9月早于国会联合经济委员会的表态中称这些比较都是不充分的:“从20世纪90年代开始的住房价格增长势头显著强于1990~1991年危机之前的增长,而且去年开始的房地产投资的缩减也更加急速。我很担心住房价格的崩溃会发展成大萧条以来最严重的危机。”



在美国,住房价格下跌持续的时间要比9~18个月的股市下滑与温和衰退来得更长。现在这次住房价格的下跌似乎是人们记忆中最大规模的。但我们仍希望,席勒对房地产市场的估计与将其和日本进行的类比是过于悲观了。



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Table of Contents

第1节:序言 是谁在欺骗谁(1)

第2节:序言 是谁在欺骗谁(2)

第3节:序言 是谁在欺骗谁(3)

第4节:序言 是谁在欺骗谁(4)

第5节:开端:8月恐慌(1)

第6节:开端:8月恐慌(2)

第7节:开端:8月恐慌(3)

第8节:开端:8月恐慌(4)

第9节:开端:8月恐慌(5)

第10节:开端:8月恐慌(6)

第11节:开端:8月恐慌(7)

第12节:开端:8月恐慌(8)

第13节:开端:8月恐慌(9)

第14节:开端:8月恐慌(10)

第15节:开端:8月恐慌(11)

第16节:开端:8月恐慌(12)

第17节:开端:8月恐慌(13)

第18节:开端:8月恐慌(14)

第19节:开端:8月恐慌(15)

第20节:证券化:陷入风险旋涡(1)

第21节:证券化:陷入风险旋涡(2)

第22节:逐利欲望与风险回流(1)

第23节:逐利欲望与风险回流(2)

第24节:逐利欲望与风险回流(3)

第25节:逐利欲望与风险回流(4)

第26节:逐利欲望与风险回流(5)

第27节:逐利欲望与风险回流(6)

第28节:逐利欲望与风险回流(7)

第29节:逐利欲望与风险回流(8)